复星医药：10年增8倍 首次买入

　　工业与商业均衡发展的大型医药集团。公司实现了多年高速成长,十年间收入增长8倍,利润增长7倍。医药工业、医药商业、医疗器械及服务和其他业务占2010年利润总额的比例为41%、26%、3%和30%。

　　医药工业:拥有多个细分领域龙头企业。公司在糖尿病、肝病、氨基酸、疟疾、结核病和流感疫苗等细分市场处领先地位。重庆药友的前列地尔干乳剂、江苏万邦的重组人胰岛素和人胰岛素类似物、奥鸿药业的小牛血清去蛋白提取物、雅立峰的狂犬病疫苗都具良好市场前景,未来持续增长可期。随着重庆药友和江苏万邦营销队伍建设不断加强,预计公司药品销售内生增长有望保持25%左右的增速,并购将贡献约6%-10%的收入增长,预计2011-2013年医药工业收入增速在31%-36%之间,今年工业收入有望超过50亿元。

　　医药商业:流通领域拥有国药控股,零售领域亦有很强实力。公司拥有国药控股32%的股权,2010年投资收益占到净利润的45%。医药流通行业集中度不断提升,公司有望分享龙头企业的整合收益,投资收益增长稳定。在零售领域,公司形成了“北金象,南复美”的格局。2011年金象大药房的并表导致商业收入增逮在40%左右,预计商业板块的收入将维持10%的增速。

　　医疗器械和服务:积极布局,未来前景看好。公司对医疗器械和医疗服务行业积极布局,旗下拥有高端连锁医院代表和睦家医院和肿瘤专科医院安徽济民肿瘤医院。公司在医疗服务领域有望复制在制药领域的经验,抓住行业政策之门打开的时机,在产能投入的转折机遇期以并购进入,逐步形成规模,成为未来的增长点。考虑到医疗器械代理业务的发展以及公司将在医疗服务领域有新的并购项目,预计该部分有望维持在30%的增速。

　　风险因素:产品研发慢于预期;产品降价风险;国药控股盈利能力低于预期。

　　盈利预测与估值。我们进行分部估值,来自公司医药工商业的股权价值给予2012年20倍PE估值,价值82.4亿元;国药控股的股权价值122.5亿元;PE投资股权价值25亿元。公司股权价值为230亿元,对于每股价值12.07元。DCF估值13.49元。我们给予目标价12.07元,对应2011-2013年PE分别为19/15/12倍PE,首次给予“买入”评级。