兖州煤业：股权激励方案奠定公司长效机制 买入

    投资要点：

    公司是华东地区最大的煤炭生产商，外延并购叠加内生增长，预计产能增幅约7%。截至2021 年6 月底，公司在产核定产能为1.81 亿吨/年，在产权益产能为1.48 亿吨/年，预计未来三年公司合计新增煤炭权益产能约1077 万/吨；届时公司并表矿井核定产能为1.90亿吨/年，权益产能为1.57 亿吨/年。其中，21 年境外收购莫拉本煤矿10%股权至95%，21 年底预计万福矿井新建并试生产；远期预计23 年营盘壕煤矿建设投产，预计营盘壕获取采矿权许可证后，新增权益产能约690 万吨至15703 万吨；未来三年煤炭权益产能增幅约7%。

    受益于国内外煤价上涨，公司煤炭板块业绩弹性大，预计21 年煤炭板块净利润为135.17亿元。受益于国际通胀，预计21 年兖煤澳洲增厚业绩46.17 亿元。根据兖煤澳洲21 年煤炭产量3900 万吨指引，3-4 季度产量合计为2157 万吨。考虑到公司吨售价随行就市，预测3 季度吨售价为142 澳元/吨，预计3 季度单季度利润约25 亿元，假设4 季度较3季度持平，兖州煤业澳洲资产还有兖煤澳洲（62.26%股权），权益净利润为38.64 亿元。兖州煤业澳洲资产还有兖煤国际（100%股权），年产520 万吨动力煤，预计21 年贡献增厚业绩7.53 亿元。受益于国内煤价大幅攀升，预计21 年公司境内煤炭板块增厚业绩89.00 亿元。公司本部3209 万吨煤炭销售74%为长协，但是陕蒙地区3788 万吨，煤炭以现货销售为主。

    按照7 月当前价格测算，公司单月煤化工板块净利润高达3.2 亿元。截至2021 年6 月底，公司全口径煤化工核定产能为582 万吨年，权益产能为554 万吨/年，同比增幅246%，其中醋酸权益产能100 万吨/年，丁醇权益产能15 万吨/年，甲醇权益产能240 万吨/年等。

    受益于国际通胀，国内煤化工产品价格上涨。根据公司财务数据测算，当前公司醋酸，丁醇，甲醇折算的税后吨综合净利润分别为2498 元/吨，1162 元/吨和539 元/吨。

    承诺最低现金分红股利，股权激励方案奠定公司长效机制。公司承诺21-24 年度现金分红比例约50%，且每股现金股利不低于0.5 元；按照2021 年7 月23 日的收盘价计算，预计公司保底股息率为2.9%，预计公司21-23 年的股息率分别为9.3%、10.4%和10.9%，高于行业其他三家可比公司。公司于18 年12 月28 日公告A 股股票期权激励计划，并于21 年 2 月20 日公告提示第一个行权期，可行权的股票期权数量为468 万份，占总授权权益比例33%。

    盈利预测与评级。考虑到资产注入，产品价格量价齐升，我们上调公司21-22 年归母净利润预测由 118.79、 106.41 至154.74、173.70 亿元，并新增2023 年预测为181.34 亿元，上调21-22 年EPS 预测由2.44、2.18 至 age_thres3.17、3.56 元，并新增2023 年预测为3.72元。预计煤炭业务板块2021 年净利润为135.17 亿元，给予8XPE；预计煤化工板块2021年利润为20.15 亿元，给予10XPE，合计公司2021 年目标市值1283 亿元，较2021 年7 月23 日收盘市值833 亿元还有54%的上升空间。公司兼具业绩弹性和高股息属性，因此强调原有评级，继续给予“买入”评级。（申银万国）