珠江啤酒：“双主业”助力产品收入构成进一步优化 增持

　　华南地区啤酒龙头，双主业引领发展

　　珠江啤酒近四十载深耕华南市场，具有区域强势品牌地位，20 年广东省内市占率达33%。公司立足啤酒主业，文化产业协同发展。20 年实现营收/扣非归母净利42.49/5.23 亿元，同比+0.13%/+45.07%，全国市占率逐年提升至2019 年的2.8%，排名第六。当前，在啤酒产业进入存量竞争、结构升级的大背景下，公司顺势而为，借由97 纯生+新零度继续向高端发力，我们预计21 年97 纯生继续放量增长，新零度逐渐打开市场。我们预计公司21-23 年EPS 为0.31/0.37/0.42 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　啤酒主业：高端化+罐化率卓有成效，吨价及利润率行业领先未来主要增长驱动力：1）产品结构优化：20 年高端大单品珠江纯生实现销量约49 万吨，同比+41%，高档/中档/大众化产品收入占比53%/37%/10%，同比+4/-6/+1pct，高端化进程加速带动公司均价及毛利率处行业前列；2）罐化率稳步提升：我们认为公司“罐化率-回瓶率-渠道建设”的组合，构成较优的毛利率改善循环，在回瓶率较低的现饮渠道推广罐装产品，并大力发展餐饮渠道提高回瓶率，2020 年公司罐化率为31%，处于行业较高水平。

　　文化产业：第二主业锦上添花，双主业协同发展可期公司自2010 年成立控股子公司广州琶醍投资管理有限公司，发展与啤酒主业相关的文化艺术、商业、旅游等第三产业，布局文化产业10 余年。公司对珠江-琶醍啤酒文化创意园区进行改造升级，未来在产生持续稳定的现金流，提高公司品牌粘性的同时，有望贡献新的业绩增长点，是公司主要亮点之一。2020 年公司文化产业实现营业收入/利润总额6283/4140 万元，占比分别为1.5%/5.9%。第二主业锦上添花，“双主业”助力产品收入构成进一步优化，高毛利率租赁餐饮业务营收增速加快。

　　看好珠江啤酒的中高端大单品培育能力，首次覆盖给予“增持”评级我们认为公司增长动力主要源于以下三点：1）积极推动产品高端化+罐化升级，高端化策略成效显著；2）餐饮渠道扩张；3）文化产业贡献利润增长并赋能啤酒主业。我们预计21-23 年归母净利润为6.94/8.23/9.21 亿元，同比分别+21.8%/+18.7%/+11.9%，EPS0.31/0.37/0.42 元，参考可比公司21年平均PE 为72x，公司21-23 年净利润增速（17%）低于可比公司均值（28%），且相较可比公司，公司全国化基础较弱，当前中档产品零度焕新提价，下游消费者敏感度高，需要时间接受，因而我们给予公司一定的估值折价，给予21 年46xPE，目标价14.26 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：经济增速不及预期；省内竞争加剧；食品安全。（）