拓普集团：电动智能布局领先、综合性零部件状态成形 强推

　　事项：

　　公司发布 2020 年报，全年营收 65 亿元/+21%，归母净利 6.3 亿元/+38%，扣非 5.7 亿元/+39%。对应 4Q20 单季营收 22 亿元、同比+38%、环比+25%，归母 2.4 亿元、同比+103%、环比+40%，扣非 2.2 亿元、同比+117%、环比+40%。

　　评论：

　　4Q20 营收变化符合预期，毛利率表现略弱。公司 4Q20 营收环比+25%，对应大客户特斯拉中国 4Q 销量环比+45%，吉利+28%，通用+28%，增幅大致相仿。

　　4Q20 毛利率还原后为 25.1%、同比-1.5PP、环比-1.0PP，生产性折旧摊销/营收同比-0.3PP、环比-1.3PP，显示产品组合、原材料等因素可能带来可变成本上升，进而影响毛利率环比回升。

　　公司 2021 年营收及盈利展望强劲。本次公司公告了 2021 年预期，营收 120亿元/+84%、净利 12-15 亿元/+91%至+139%，对应 10%至 12.5%净利率，较2020 年+0.3PP 至+2.8PP，显示公司在手订单极其充裕，同时伴随固定成本摊薄，盈利能力也将实现一定程度改善。其中，1Q21 公司已预告 2.2 亿-2.6 亿元归母净利，对应大客户 1Q21 销量环比增幅中枢分别为特斯拉中国+24%、吉利-16%、通用-25%。

　　拓普的价值不在于寻找“单项冠军”，在于零部件发展第二阶段的“扩张能力”。这和大部分 A 股汽车零部件不同，考察的更多是企业家精神、现代化管理和资源运作能力，这在效果显现之前比较难以给出价值评判。拓普当前的大客户获取、多品类产品扩张成果则已是上述能力的落地体现。本次年报中公司披露已取得日系客户丰田、本田定点以及大众电子真空泵等产品订单，这是公司即特斯拉之后向全球最大客户发起冲击的关键里程碑，有望为公司未来5-10 年继续带来成长接力。

　　继续关注公司业务条线“2+3”全面推进。其中：

　　1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代 IBS 进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS 亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量 6-9 千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。

　　投资建议：公司中长期沿 NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来日系德系）。考虑年报以及上述因素，我们将公司 2021-2022年归母净利预期由 11.4 亿、14.3 亿元调整至 12.8 亿元、15.7 亿元，引入 2023年预期 18.2 亿元，对应增速 104%、23%、16%，对应当前 PE 30 倍、24 倍、21 倍。公司过去 5 年经营上升周期时 PE 超 40 倍、PB 超 6 倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，维持 2021 年目标 PE45 倍，相应上调目标价至 54.6 元，维持“强推”评级。

　　风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。（华创证券）