顺丰控股：未来将采取直营+加盟双网驱动模式 强烈推荐-A

　　投资建议：综合物流网络形成强大协同效应、重资本投入巩固竞争优势、直营体制树立品牌效应，顺丰在每个赛道力争形成物流行业标杆。内生+外延助力多层次产品体系逐渐完善，考虑到20 年公司收入基数较高，同时21-22 年Capex 仍保持较高位置，结合月度经营数据，我们下调21-22 年业绩预测，同时引入23年业绩预测，预计公司21-23 年归母净利润分别为93.7/ 123/ 154 亿元。公司短期内虽面临一定成本压力，但中长期创新业务成长空间较大，随着规模效应以及管理效能提升，未来1-2 年内创新业务将实现整体扭亏为盈。基于公司较强的综合物流能力，我们仍然维持“强烈推荐-A”评级。

　　顺丰控股发布年报，符合市场预期。2020 年全年公司实现营收1540 亿元，同比+37%，实现归母净利润73 亿元，同比+26%，实现扣非归母净利润为61 亿元，同比+46%。20 年Q4 公司实现营收444 亿元，同比+34%，实现归母净利润17.3 亿元，同比+16%，实现扣非归母净利润10.3 亿元，同比+47%。

　　Q4 扣非利润增长超47%，业绩持续释放。由于中高端消费品网购渗透率提升，同时多项新业务快速起量，20Q4 公司实现业务量24.65 亿票，同比+56.01%，总营收同比增速超30%。Q4 公司加强资本投入（单季度投入达49 亿），同时持续推行运营模式优化，单票成本同比-13.9%，毛利率（12%）虽小幅下滑但总体成本可控。费用端，受益于科技投入+管理效能提升，Q4 营业费率达1.42%，同比-2.85pct；管理费率达6.17%，同比-1.07pct。四季度公司营收规模快速增长，业绩如期释放。

　　内生+外延构建多层次产品体系，新业务实现快速扩张。全年新业务收入占比提升至27%以上。速运分部全年利润总额约123 亿元，快运分部亏损11.6 亿元，其他分部亏损10.6 亿元。1）时效件：中高端消费品加速线上化，全年收入增速为17.4%。2）经济件：全年业务量同比+156%，收入同比+64%。

　　未来将采取直营+加盟双网驱动模式。3）重货快运：依托较强时效稳定性，全年货量增速超过70%，收入增速为46%。4）冷链：全年冷链收入同比+27.6%，21 年医药冷链有望迎来较大发展机遇。5）供应链及国际：供应链方面，坚持科技赋能，客户拓展持续推进，全年收入增速为44.5%；国际业务方面，全年收入增速达110%，未来拟收购嘉里物流，加速全球网点布局。

　　风险提示：拟收购以及定增事件仍有审批风险、宏观经济下滑、疫情扩散超预期、新业务进展不及预期等。（招商证券）