天山股份：整合开启大时代 增持

　　本报告导读：

　　公司2020 年报符合市场预期，我们认为公司为中建材回A 水泥资产平台，整合已然开启大时代。

　　投资要点：

　　维持“增持”评级。2020年公司实现营收86.92 亿元，同减10.28%，归母净利15.16 亿元，同减7.31%，符合市场预期。我们认为公司为中建材回A 水泥资产平台，整合已然开启大时代。考虑到江苏及疆内水泥需求相对稳态，难现价格弹性，在不考虑整合的情况下，下调公司2021-23年eps 至1.67(-0.26)\1.93(-0.15)\2.09 元，下调目标价至25 元。

　　受疆内疫情及华东超长梅雨季影响，水泥量价皆有所下探。受华东强降雨天气及新疆疫情影响，公司2020 年水泥熟料吨均价356 元，同减21元，销量2146 万吨，同比基本持平。2021 年春节后沿江熟料涨价三轮，超市场预期，我们判断2021 年全年江苏地产及基建需求无虞，疆内3 月水泥价格即恢复至470 元/吨，2021 年量价齐升将为大概率。

　　资产减值准备摊薄利润，资产结构持续优化。期末公司长短负债仅约7.6亿元，较去年末下降约15 亿元，全年财务费用同减1.1 亿元，测算年末公司资产负债率降至24.45%，较年初下降约9.2pct。报告期内因其他应收款、固定资产等的减值，计提资产减值准备3.6 亿元，摊薄公司利润。

　　整合开启大时代。公司3 月公告拟采用发行股份及支付现金的方式购买中建材旗下中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥股权等资产。并购完成后，公司熟料产能将达3.2 亿吨，跃迁为国内产能最大的水泥企业，统一管治之下将有效解决同业竞争问题，我们判断公司盈利能力将显著改善。

　　风险提示：疆内需求不及预期、区域供给恶化、原燃料大幅涨价。（国泰君安）