昆药集团：双轮驱动战略成效明显 加快创新转型步伐 推荐

　　投资要点

　　事项：

　　公司发布2020年年报，实现收入77.17亿元，同比下降4.96%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长0.56%；每股收益为0.60元。公司业绩基本符合预期。

　　其中2020Q4单季度实现收入22.93亿元，同比下降2.63%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长12.02%。

　　2020年度业绩分配预案为每10股派2.3元。

　　平安观点：

　　营收结构持续改善，针剂有望触底回升：2020 年公司收入77.17 亿元（-4.96%），但从单季度营收来看，Q1-Q4 分别为15.67 亿、18.57 亿、20.00 亿和22.93 亿元，呈持续上升态势。在行业政策和疫情双重影响下，注射用血塞通和天麻素注射液等核心针剂品种承压，但2020 年公司营收结构持续优化，口服产品占工业营收比重为65.89%，超过针剂。并且随着疫情得到控制，我们认为针剂有望触底反弹。2020 年公司毛利率为43.84%（-4.84%），净利率为5.99%（+0.23%），销售费用率为30.47%（-6.21%）。

　　双轮驱动战略成效明显，血塞通口服系列逆势崛起：公司坚定实施“针剂-口服”、“处方-零售”双轮驱动战略。血塞通口服系列实现销售7.98 亿元（+16.87%），其中血塞通软胶囊收入4.62 亿元（+19.12%），零售端表现亮眼，同比增长145%，我们预计血塞通软胶囊未来3 年CAGR 有望达到25%，收入有望超10 亿。在双轮驱动战略下，公司不断挖掘新的潜力品种，灯银脑通胶囊、天麻素胶囊、草乌甲素软胶囊等品种迅速上量，分别同比增长23.42%、15.65%、31.76%，成为植物药新生力量。

　　“昆中药”老字号焕发新活力，明星单品+产品集群表现亮眼：昆中药品牌诞生于1381 年，具有640 年悠久历史。昆中药通过参苓、舒肝两大黄金单品的品牌打造带动产品集群。2020 年参苓和舒肝分别收入1.77 亿元（+46.05%）、1.43 亿元（+10.46%），未来均有希望成为5 亿级别品种；在消化产品集群中的香砂平胃与参苓强势互补，同比增长32.26%，成功跻身亿元产品阵营；而板蓝根颗粒销量逆势大增，收入6935 万元（+41.65%）。2020 年昆中药营收首次突破10 亿元，逐步向全国性品牌迈进。

　　聚焦核心领域，寻求创新突破：2020 年公司研发投入1.32 亿元（+4.17%），占工业收入3.43%。

　　公司坚持仿创结合开展品种研发，与屠呦呦团队合作的红斑狼疮2 类新药II 期临床进展顺利；自研缺血脑卒中1 的中药1 类新药开展I 期临床；IDH1 抑制剂通过CFDA 审评，获得临床批件。同时公司通过引进品种和投资并购加速完善管线布局，投资并购方面，参股南京维立和汉光药业；产品引进方面，获得他克莫司胶囊和磺达肝癸钠注射液两个品种相关权益。公司创新转型已经取得初步成果。此外，在转型方面公司还积极推进大健康产业布局，发挥三七、青蒿等植物资源优势，重点布局功能性护肤品和个人护理产品。2020 年大健康板块收入3558 万元（+160.48%），成为新的利润增长点。

　　盈利预测与投资评级：公司通过双轮驱动战略，应对针剂下滑的困难时期。血塞通口服系列和昆中药品牌打造未来成长空间广阔。同时，公司加大研发投入，持续丰富研发管线，加快创新转型步伐。

　　我们维持2021-2022 年EPS 分别为0.75 元、0.87 元的预测，同时预计2023 年EPS 为1.04 元。

　　当前股价对应2021 年PE 为10.8 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1.市场及政策风险：医保控费仍为医药政策的主旋律，若未来国家对重要注射剂监控趋严，公司业绩或受到影响；2.药品研发不达预期的风险：药品研发有一定的不确定性，研发进度有低于预期的可能，从而影响公司未来业绩增速；3.疫情再次爆发的风险：疫情仍有可能出现反复，从而影响公司产品医院端的销售。（平安证券）