帅丰电器：募资扩产、渠道拓展 未来发展值得期待 持有

    推荐逻辑：公司作为集成灶行业的领先企业，历史业绩优良。受益于消费升级以及新的消费偏好，集成灶市场规模连续3 年维持20%以上的增长。在行业高速发展的背景下，公司产品结构持续优化，募资突破产能瓶颈，渠道拓展增强市场竞争力，未来发展值得期待。

    集成灶行业领先企业。公司成立于1998 年，专注于集成灶产品的研发、生产和销售。从营收以及利润结构来看，集成灶产品的占比均在90%以上。受益于集成灶行业高速发展以及公司产能的提高，2017-2019 年营收呈现高速发展态势。

    随着营收规模扩大，单位成本降低叠加产品结构升级，公司业绩增速优于营收增速。2017-2019 年公司归母净利润增速分别为116.8%/11.9%和15.8%。疫情影响下，公司线下渠道受到一定的冲击。2020Q1-Q3 公司实现营收4.7 亿元，同比增长1%；实现归母净利润1.3 亿元，同比增长15.7%。

    行业发展进入快车道。受益于集成灶产品普及度的提升、新的消费偏好变化、中小户型和开放式厨房需求等因素，集成灶需求提升。截至2019 年，集成灶市场零售量/零售额分为为209.8 万台/161.5 亿元，同比增长20%/25%。但集成灶市场渗透率仍远低于传统烟灶，2019 年国内集成灶销量占烟灶产品总销量的比例为11%，而传统烟灶市场渗透率达97%。从渗透率来看，集成灶存在一定的提升空间，未来几年行业增长尚未见到天花板，市场扩容值得期待。高速增长的市场规模吸引了大量的企业加入，市场竞争激烈。据奥维云网数据显示，2020年上半年集成灶线上线下现存品牌分别为154/57 个，CR4 分别为39%和63.5%，市场格局有待优化。

    产品结构优化，盈利能力稳中有升。公司盈利能力稳中有升，净利率水平从2016年的15%提升至2020H1 的29%。我们认为公司盈利能力的稳步提升，一方面得益于营收规模快速扩张，期间费用率显著下降，另一方面得益于公司产品结构优化，毛利率水平有所提升。受益于中高端产品以及多功能产品占比的提高，公司集成灶产品均价提升。2018-2019 年公司集成灶产品均价分别增长11%和8%，助推公司营收同比增长12%和9.5%。

    募资扩产、渠道拓展，未来发展值得期待。2017-2019 年公司的产能利用率和产销率均在90%以上，位于较高水平，产能瓶颈已经成为制约公司业务进一步发展的重要因素。募集资金投资项目建成投产后，公司将形成每年新增40 万台集成灶、3 万台洗碗机及2.5 万套橱柜的生产能力。在集成灶市场规模快速增长的背景下，产能扩大有助于提高公司的市场占有率，进一步加强公司的核心竞争能力。此外，和同行相比，公司的经销商数量以及经销门店数量尚存在一定的拓展空间。公司拟投资2 亿元进行营销网络渠道建设。渠道的快速拓展叠加生产能力的提升，公司未来发展值得期待。

    盈利预测与投资建议。随着集成灶产品普及度提升，集成灶行业将保持高速发展态势。公司积极扩充产能、拓展渠道，未来发展值得期待。我们预期未来三年公司营收复合增长率为9.2%，归母净利润复合增长率为16.3%，首次覆盖给予“持有”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、疫情反复影响客流等风险。（西南证券）