零售行业：账面现金充足 多多买菜打开新一轮成长空间

    事件：拼多多发布2020Q4 财报，用户数首超阿里，买菜业务打开新空间。公司全年实现营业收入594.92 亿元，同比+97.4%，实现归属股东的NON-GAAP 净利润为-29.65 亿元（2019 年亏损42.66 亿元）。单季度来看，Q4 实现营业收入265.48亿元，同比+146.0%，实现归属股东的NON-GAAP 净利润为-1.85 亿元（去年同期为-8.15 亿元），净利率为-0.7%。

    GMV 全年突破1.6 万亿元，活跃买家数、人均年度消费额稳步增长。2020 公司年化GMV 为16676 亿元，同比增长65.67%，其中Q4 单季度GMV 为5809亿元，同比+56.62%，环比+32.44%。2020 年Q4 月度活跃用户数7.2 亿（同比+49.5%，环比+11.89%），2020Q4 过去12 个月年度活跃买家7.88 亿，较2019 年增加2 亿人（同比+34.7%，环比+7.8%），ARPU 增长至2115.2 元（同比+22.97%，环比+6.1%）。

    营收快速增长，货币化率仍有提升空间。2020 年实现营业收入594.92 亿元，同比增长97.37%，其中营销服务479.54 亿元，同比增长78.84%；佣金收入57.87 亿元，同比增长73.89%。Q4 公司实现营业收入265.48 亿元，同比增长146%，主因广告需求以及商品销售收入增长。其中营销服务收入为189.22 亿元，同比增长95.34%；佣金收入为22.68 亿元，同比增长105.05%，2020 年首次录得商品销售收入53.58 亿元。受多多买菜业务影响，2020 年货币化率显著增长，Q4 单季货币化率为3.65%（GMV 包含多多买菜）。

    年度NON-GAAP 净亏损缩窄。受商品销售业务以及多多买菜履约成本的影响，2020 年毛利率67.59%，同比下降11.38pct；受收入确认方式的影响，费用率下降明显， NON-GAAP 销售/ 管理/ 研发/ 总运营费用率分别为67.4%/0.9%/9.0%/77.3%，分别较2019 年下降19.9/0.8/0.9/21.5pct，总运营费用率大幅下降，推动年度NON-GAAP 归母净亏损缩窄。单季度来看，Q4 实现毛利润150.22 亿元，同比增长71.6%，环比增长37.2%。Q4 公司NON-GAAP销售费用144.4 亿元，销售费用率为54.4%（同比-29.3pct，环比-14.1pct）；研发费用15.6 亿元，管理费用率0.6%（同比-0.5pct，环比-0.3pct），研发费用率为5.9%（同比-2.9pct，环比-4.2pct）。单Q4 归属股东的NON-GAAP 净利润为1.85 亿元，净利率为-0.7%，同比提升6.9pct，亏损大幅收窄。目前1P 的GMV 占比小于1%，用于短期填补商家空白，未来1P 的GMV 占比将维持个位数。

    账面现金充足，多多买菜打开新一轮成长空间。截至2020 年末，经营活动提供的现金净额为282 亿元，同比+90.2%，主因是在线营销服务收入增加。现金、现金等价物和短期投资为870 亿元，同比112%。现金储备充足，有效支持新业务开拓发展。公司将多多买菜定位为整体业务的一部分，希望通过用户买菜的需求了解用户的习惯，增强用户运营和ARPU 来推进“货找人”。目前买菜的用户主要来源为主站，未来会加大对多多买菜的基础建设，长期可能会考虑引入第三方合作伙伴加入；拼多多2020 年农产品订单的GMV 超过人民币2700 亿元，同比涨超100%，随着买菜业务的增加，农产品占比进一步增加。

    风险提示：行业竞争加剧，GMV 增长不达预期。（招商证券）