证券行业：上市券商1 季度业绩或将迎来反转

　　投资要点：板块估值与景气度之间的背离，长期角度看不可持续。现阶段板块估值处于底部区间，盈利处于上升周期，我们持续推荐券商板块，重点推荐中金公司、华泰证券、招商证券。

　　计提信用减值损失对于券商盈利影响如何？

　　1）我们认为上市券商2020 年业绩快报中，对于信用减值损失的计提较为审慎，导致部分公司的归母净利润增速不及预期。上市券商计提减值损失的数额不一，统计范围内的8 家公司计提减值损失的金额占当期归母净利润的比例均值为18%。其中，海通证券2020 年全年计提信用减值损失44.7 亿元，占全年归母净利润的比例达到41%。中信证券前三季度累计计提信用减值50.3 亿元，占其前三季度累计净利润的比例为40%。

　　2）2020 年审慎计提信用减值损失后，能够夯实券商的资产负债表，有助于提升2021 年券商业绩的增长预期，上市券商1 季度的业绩有望迎来同比高增长。我们预计兴业证券、国泰君安、招商证券、广发证券、海通证券、华泰证券的1 季度归母净利润分别为10.8 亿元、33.8.亿元、27.7 亿元、28.5亿元、30.1 亿元和35.3 亿元，同比增长298%、85.1%、54%、37.5%、31.6%和22.3%。

　　当前券商板块估值处于什么水平？

　　年初至今，券商板块持续调整，券商指数下跌14.78%，跑输沪深300 指数12.66pct，部分上市券商的静态PB 估值回落至底部区间。我们统计范围内的40 家上市券商中，32 家上市券商的静态PB 估值在历史25%分位数以下。

　　海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、兴业证券等公司当前股价对应2021 年分别为0.98/0.99/1.10/1.16/1.39 倍PB，估值均处于历史底部区间。

　　为何当前时点看好券商板块？

　　1）20Q4 或将是业绩低点，21Q1 或将迎来业绩反转。我们认为在2020 年4 季度市场景气度较佳的背景下，券商计提的信用减值损失是基于审慎的原则，四季度或将是上市券商业绩的低点。年初至今，沪深两市交易额、两融余额、IPO 融资规模等行业核心指标仍维持高位，我们认为上市券商1 季度业绩或将迎来反转。2）券商板块整体估值处于历史低点，或已过度反应前期的悲观预期。我们重点推荐中金公司、华泰证券、招商证券。

　　风险提示：资本市场改革进度不及预期，政策落地效果不及预期，行业竞争加剧风险，信用业务风险。（天风证券）