珠宝行业：产业链价值分布呈微笑曲线 行业集中度仍有提升空间

　　投资建议：珠宝行业有望短期受益压抑需求释放，金价上涨催化持续复苏，中长期渠道变革与多场景渗透驱动下，行业有望量价齐升，龙头资金、渠道、品牌优势明显，市占率和集中度有望持续提升。继续推荐珠宝行业龙头，继续推荐：周大生、老凤祥。

　　代际更替、消费升级、渠道下沉，行业奔向万亿空间。①中国是全球珠宝销售最大市场，精致珠宝贡献主要份额，并且人均消费与发达经济体相比仍有很大空间；②从材质结构看，与国际钻石为主黄金次之的消费结构不同，国内珠宝市场由黄金主导，但消费人群向年轻群体的切换和二三四线城市消费水平的提高将加速钻石对黄金首饰的替代；③我国人均珠宝消费额2018 年为56 美元，低于美国的322美元，日本的187 美元，品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容，行业规模奔向万亿空间。

　　产业链价值分布呈微笑曲线，行业集中度仍有提升空间。①资源方溢价能力强：珠宝首饰行业上游为原材料供应商，原材料价格在国际市场上透明公开；中游和下游为原材料采购与生产销售环节，产业链价值分布呈现两端高，中间低的特征；②中国珠宝行业2019 年CR5为19.4%，行业集中度仍然低于美日及其他亚太国家的25-45%水平，集中度仍有提升空间；③资金、渠道、品牌是重要的壁垒，加盟模式推动头部企业加速拓店，拥有优质产品质量和消费体验的高端品牌通过加速下沉进入正在经历消费升级的二三四线城市，行业趋势性向头部品牌集中。

　　短期动力来自受压抑婚假需求集中释放，中长期收益渠道变革与多场景渗透。①珠宝主要消费需求来自婚庆、自购和送礼需求，我国黄金消费有46%来自婚庆需求，32%的需求源于投资，14%的需求源于收藏；②我国钻石市场需求主要来源是结婚（28%）、示爱（即送礼，30%）、自购（27%），疫情冲击导致2020 年婚嫁需求被压抑，2021年需求集中释放成为短期重要驱动力；③各国央行政策宽松预期带来金价持续上涨预期，可能推高黄金投资需求；④线下渠道依然是主流，但拓店遇瓶颈，产品结构升级，线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。

　　风险提示：国际金价波动风险；疫情冲击高端可选消费需求波动风险；行业竞争加剧风险；龙头珠宝企业门店扩张和下沉不及预期。（国泰君安）