航空深度报告：航司将迎来或早或晚或快或慢的业绩或预期恢复

　　主要观点： 

　　航空公司受到的疫情冲击将可预见地逐渐减弱，收入端未来在疫苗的催化下将逐步修复，成本端目前仍在低位维持，航司将迎来或早或晚或快或慢的业绩或预期恢复。

　　9 月开始主要航司国内运力当月同比已转正，民营航司率先恢复，三大航受国际业务拖累，疫苗有望推动国际修复。

　　从目前的恢复情况来看，国内的运力已基本恢复，客座率尚在恢复过程中；从国际来看，目前运力尚未开始修复，未来随着疫苗的面世和推广有较大的修复空间。

　　盈利修复方面，三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中的春秋、吉祥、华夏航空均在2020 年三季度实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11 月航司的修复情况和经营数据有所下滑。

　　收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化；成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅下降。

　　收入端的修复，在量方面，国内的运力已基本修复，未来主要的修复空间在于国际航线，主要的催化剂是疫苗的面世和推广，以及实际效果的显现。预计三大航尤其是国航在国际航线的修复过程中最受益。预计民营航司的偏低票价、灵活定价和航线快速调整，将在票价较长时间维持偏低水平并逐步回升的过程中受益。在以往为航司忽略的货运方面，或将在2020 年下半年开始的出口修复的过程中获得较大的收入占比提升。预计三大航尤其是南航在货运需求的爆发中最受益。

　　成本端方面，2020 年油价、美元汇率大幅下跌，以及利率的下行，均为航司压降成本提供了空间。预计未来较长一段时间内，油价仍将维持在偏低的水平，人民币汇率在中国制造业地位提升的过程中预计较难出现大幅贬值，而航司的综合融资成本预计亦将维持在较低的水平。成本端的变量预计在未来仍将保持在有利于航司的区间内。

　　推荐标的：春秋航空、华夏航空、中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空。

　　三大航（南航、国航、东航）受益于国际业务修复的弹性，其中国航受益于国际航线占比最高修复空间最大，南航受益于规模最大的高毛利国际货运，东航受益于“随心飞”等产品创新力。

　　民营航司（春秋、吉祥、华夏）在长期偏低票价下受益于优秀的成本控制能力，其中春秋航空受益于因私出行占比提升，华夏航空受益于支线航空的盈利模式疫情影响最小。

　　风险提示

　　宏观经济系统性风险；疫苗研制及投放进度低于预期；新冠疫情影响下航空需求恢复低于预期；人民币汇率下跌超预期；油价上涨超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。（华西证券）