运输行业：三条主线布局交运行业投资机会

　　丰巢再次融资，折射了什么？

　　近日，丰巢开曼拟以30 亿美元估值向战略投资者增发新股募资4 亿美元；同时丰巢开曼拟新增预留6961.34 万股普通股用于员工股权激励。本次交易完成后，丰巢开曼投后估值将达34 亿美金，顺丰控股对丰巢开曼的持股比例将从10.06%稀释至8.73%。

　　1）为何丰巢估值实现4 年4 倍增长？诱人的市场空间与核心的应用场景。智能快件箱是快递末端配送的最有效解决方案之一。中国快递件量规模连续数年全球第一，2020 年件量实现830 亿件，未来有望保持10%-20%速度增长。随着传统末端配送效率瓶颈的出现，智能快件箱的使用比例将快速提升。2019 年，全国智能快件箱投递量达到67.7亿件，同比增长54.6%，箱递率超10%。此外，快递末端不仅是用户体验感最强的环节，也是社区线上线下一体化的落地承载设施，在社区团购为代表的新零售模式推动下，快递末端的布局价值同样凸显。与中邮智递股权重组后，丰巢市占率达到65%以上，网络效应进一步加强，一级市场估值也实现4 年4 倍的增长。

　　2）为何丰巢市占率提升但亏损依然扩大？公共服务属性与市场化经营的矛盾。2019 年10 月1 日实施的《智能快件箱寄递服务管理办法》支持将智能快件箱纳入公共服务设施相关规划和便民服务、民生工程等项目，并对运营企业设置合理免费保管期限提出了相关要求。公共服务属性的定位，使得即便是市占率超过65%的丰巢，亏损幅度也在逐年扩大。2019 年丰巢亏损7.8 亿元，2020 年前三季度亏损8.5 亿元。因此，当前智能快件箱发展的主要困境在于如何协调快递企业和消费群体，解决公共服务和市场经营之间的矛盾，培养大量消费者广泛使用的习惯，探索被各方接受的盈利模式。

　　3）为何其他快递企业仍然抢占末端入口？正外部性与产品分层的重要推手。智能快件箱不仅是提高末端配送效率的核心方案，也是未来快递产品分层的重要推手。智能快件箱的应用对快递服务全链条具备一定的正外部性，能够弥补运营效率短板。同时，基于不同末端派送形式，衍生出的不同配送时效和用户体验，并由此推动快递服务产品价格分层。因此，尽管丰巢等头部运营企业持续亏损，但通达系依然纷纷抢占快递末端入口，例如，中通的兔喜、韵达的蜜罐、圆通的袋鼠和申通的喵柜等。

　　三条主线布局交运行业投资机会

　　当前三条主线布局交运行业投资机会。1）机场航空：景气回升，价值回归。国际客流进入修复通道，下限较高的机场和弹性较大的航空，都将进入螺旋式修复阶段，重点推荐α+β的投资机会：上机、春秋、三大航。2）绝对收益：宁沪高速+华夏航空。从绝对收益角度，推荐21 年利润高增速、估值较低的宁沪高速和华夏航空。3）大宗供应链：

　　β+α共振机会。21 年大宗商品有望开启上行周期，同时行业集中度持续以及企业风控/供应链能力的提升，大宗供应链板块有望迎来戴维斯双击机会，关注厦门象屿。

　　风险提示

　　1. 快递需求不及预期；

　　2. 快递竞争超预期。（长江证券）