房地产行业：趋势性配置房地产产业链和生态链的各环节

    本篇报告不谈任何的风格切换和景气度回升,认为板块上涨的最强催化剂来自于行业内部,即靠自己(管理红利)来终结自己(囤地模式)。

    1.板块上涨的最强催化剂是“自己(管理红利)终结自己(囤地模式)”。本报告不谈景气度回升的估值修复,不谈风格切换的配置价值,更不谈政策边际变化如何决定板块博弈;18年开始强调行业格局变化下板块配置需从β切换到α思维,减少板块博弈,同时开发了一套现金流模型来挑选未来“冠军”,这套模型在债券投资人、各类金融机构上取得了认可和应用,也让我们做研究还“有饭吃”,可惜,在2020年房地产股票糟糕的表现下,模型并未“造福”股票投资人;悲中有喜,港股的少数派龙头已经在体现这种α,比如龙湖集团,这些少数派龙头的共同特点就是具备商业模式上的领先优势,简称“管理红利”;板块上涨需触发因素,认为板块最强催化剂或来源内部α,只有靠自己(管理红利)来终结自己(囤地模式)。

    2.房地产板块目前的估值到底反映了什么预期

    当前绝对估值仅略高于基本面和流动性均差的14年初,相对估值(剔除流动性影响)已跌破历史规律底部,这种低估值难以简单的用市场配置风格的极端抱团来解释,其反应的是对估值陷阱的担忧,是市场对风险的极度厌恶和规避,而这种风险厌恶并无法转移到股票市场之外的市场,从房地产行业对其余行业的关联来看,如果房地产板块低定价是正确的,那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了,显然不是如此,也希望不是如此。我们并未从其余行业的估值中感觉到这种房地产行业可能引致的系统风险,总有一个定价错了,也可能大家定价都错了,但结果都将表现为估值的收敛。

    3.这种极度悲观的预期会否兑现

    a.从行业空间角度看,城镇化快速阶段未结束、户均完整住房(含厨房厕所)不到0.8套、政策压制当前改善型需求将共同支持行业需求高位,而不是当前估值反应的大萧条;b.从企业层面看,龙头市占率仍有明显提升空间,而房价区间管理和限制杠杆的行为将使得未来龙头更倚重房企相对缺乏的管理红利而非杠杆能力,这就是α的源泉,过去大幅上涨的房价给予行业相当的暴利,使得管理红利微不足道,未来10年管理红利将主导增长,13年的茅台和曾经经历波折的三一均是很好的研究借鉴;c.从极端情况参考,在发达国家城镇化饱和阶段,即便房企收入增长步入小个位数增长区间,房地产开发公司估值波动的主区间仍在6~12X;d.当前基本面定价谁说了算

    复盘历史,认为债券交易的是风险和基本面判断,股票当前更多交易惯性,相似的历史环境下,大多以股票估值修复来抹平这种定价的背离。

    4.板块最强催化剂或在自己,认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发,但最终成就板块机会的,是内部的alpha分化,如题所述:“只有靠自己(管理红利)来终结自己(囤地模式)”。驱逐劣币的大时代已开始,甄选房地产真龙头,不论是当下还是未来五年,内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素,行业α将加速呈现;推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】,港股关注【龙湖集团】等;边际改善的【金地集团】;精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】【金科股份】;资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等。同时,趋势性配置房地产产业链和生态链的各环节。

    风险提示:流动性收紧超预期,房地产调控政策边际收紧超预期,三四线销售回调大幅超预期。（招商证券）