调味品行业：低基数+提价预期 短期业绩支撑动力足

　　事件：近期我们跟踪调味品行业上市公司及调研相关渠道，认为餐饮端需求逐步恢复，核心企业景气度向上。

　　点评：

　　短期来看，餐饮端逐步恢复，核心企业景气度向上。1）餐饮端恢复：根据统计局数据，社零总额增速从8 月份开始转正，其中餐饮收入增速10 月份开始转正；限额以上企业恢复较快，限额以上社零总额增速5 月份开始转正，6 月小幅下滑后，7 月以来持续转正，10 月社零增速达到7.1%，其中限额以上餐饮企业9 月已经转正。

　　无论从限额以上，还是社零总额，餐饮收入增速转正趋势已确认。

　　2）上市公司：海天味业餐饮占比50-60%，C 端占比25%-30%，工业占比10%-15%。今年上半年受疫情影响，公司餐饮端受影响较大，公司加强C 端产品的投放和渠道支持。公司表现好于行业，Q2 开始餐饮渠道销售逐步恢复，Q3 进度表现良好，全年销售目标有望完成；中炬高新公司餐饮渠道占比相对较低，但是公司市场分布较为集中，主要做华东和华南等人口流入地区，今年上半年受疫情影响较大。Q4 随着餐饮逐步恢复，公司增加促销密度，增加捆绑装、组合装等餐饮渠道产品，通过召开厨师交流会、餐饮订货会等方式，提前锁定餐饮备货需求。

　　又到提价窗口，成本大幅推动，提价预期强烈。回溯海天历次提价，公司分别出现在2008 年、2010 年底、2012 年Q3、2014 年11 月、2016 年底进行了提价，提价幅度在4%-10%之间，主要为应对黄豆等原材料成本的上涨，各次涉及产品品类不一，近两次提价均涉及公司大部分产品。1）提价周期已到：根据2-3 年一次的提价周期，公司本该在2020 年初进行一波提价，但受疫情影响，公司暂缓提价进程。2）成本价格预期大幅上行：一方面，2019 年以来大豆价格持续上涨， 2020 年涨幅较大，大豆现货价从2019 年底的3500元/吨涨至2020 年12 月4 日的4400 元/吨，上涨25.8%，美豆到岸价则从4276 元/吨涨至4845 元/吨，上涨13.3%，一度突破5100元/吨，我们预期明年大豆价格将维持在价格高位。另一方面，今年上半年受疫情影响，pet 切片、瓦楞纸等包装材料价格持续下行，有效对冲了大豆价格上行，成本压力并不明显。展望明年，包装材料价格步入上行周期，叠加大豆成本处于历史高位，调味品行业成本面临巨大压力，成本驱动下，价格上涨预期强烈。

　　若龙头确认提价，行业提价空间打开，其他公司有望跟进，行业整体利润弹性释放。1）过往提价后，其他调味品公司跟进。上波调味品主要公司提价集中在2016 年底2017 年上半年，海天提价后，价格空间打开，中炬高新、千禾味业等行业内公司进行提价跟进。

　　具体来说，海天2016 年12 月底对90%左右产品直接提价5%-6%，随后中炬高新在2017 年3 月对美味鲜及厨邦产品进行整体提价，提价幅度在5%-6%，千禾味业在2017 年4 月对部分产品直接提价，幅度在8%-10%。2）若本次龙头提价，行业提价空间打开。大豆为酱油、黄豆酱等核心调味品原材料，在调味品公司成本中占比较高，同时包材在辅料中占比较高，大豆价格上涨、包材价格上行是行业面临的共同问题，中炬高新、千禾味业均在季报中提到成本上行的压力。若本次龙头率先确认提价，则行业提价空间打开， 我们认为行业内其他公司将进行跟进。一般来说，公司产品提价幅度均略超成本上涨幅度，未来利润弹性有望释放。

　　展望未来，低基数+提价预期，短期业绩支撑动力足。今年上半年行业内多数公司受疫情影响较严重，一方面是物流不同补货受限，另一方面是下游餐饮冲击较大，整体基数较低。展望2021 年上半年，我们认为随着餐饮消费的恢复，低基数下调味品公司收入增速将比较可观。同时，若提价预期落地，利润弹性释放，则短期业绩将有较强支撑。

　　行业评级及投资策略：Q4 以来社零增速逐步企稳，餐饮企业增长确认恢复，截至目前核心企业动销良好，景气度向上。同时行业步入调价窗口期，提价预期强烈。未来行业龙头公司面临低基数+提价预期双重利好，短期业绩有较强支撑。此外自9 月以来板块开始大幅调整，截至目前行业内主要上市公司均高位下跌20%-30%，回调幅度较大，考虑到短期业绩的强支撑，我们认为目前估值已接近合理，给予调味品行业“增持”评级，重点推荐海天味业、中炬高新、天味食品、恒顺醋业、涪陵榨菜。

　　风险提示：经济下行风险；食品安全问题；疫情影响超预期；推荐公司业绩不及预期等。（太平洋证券）