休闲服务：各子板块龙头护城河优势或进一步扩大

　　2021 经营效率或较疫情前提升，长线成长逻辑确定休闲服务板块2020 年整体受到新冠疫情较大冲击，但国内疫情在Q1 末已得到较好控制的情况下，休闲服务各子板块在2020 年普遍迎来快速稳健的经营效率修复。至2020Q4，连锁酒店RevPAR及出租率、餐饮业翻台/翻座率、国内游旅游人次等均基本恢复至较疫情前接近持平的状态，尤其Q3 以来，各子板块修复速度亮眼，在疫情无反复的情况下，各子板块经营效率年末已大概率恢复至同期水平。考虑到明年多个疫苗项目有望落地，虽普及仍需一定周期，但预计国内疫情影响因素基本消除，各子板块经营效率在较疫情前持平基础上进一步增长。疫情将加速原先行业部分新趋势的推进，如数字化转型、内容及IP 赋能、精益管理与轻资产输出等。整体上，龙头由于疫情期间较强的现金流状况及抗风险能力，提前投入新趋势布局，且由于规模优势较大，新趋势布局能产生较好的边际收益。疫情后，各子板块龙头护城河优势或进一步扩大，龙头效应加强，长线成长逻辑逐步确定。

　　免税：近两年离岛端增速快，长线仍受政策呵护2020 年受益离岛免税新政力度较大，离岛端营业额同比高增，全年营业额约300 亿元，明年仍为客单价较高速成长的一年，上游品牌商或加强对海南市场支持，海南竞争格局稳定，且预计会逐步积累相较于周边市场如韩国、香港等地在价格端的优势，龙头中国中免充分受益。免税业长线空间较大，国人离境免税政策或近两年落地，长线仍受政策呵护。预计2025 年全国免税总规模2500 亿元，离岛端1500 亿元，国内免税业长线规模超5000 亿元。

　　酒店：长期成长属性凸显，数字化转型+精益化管理趋势连锁酒店龙头在数字化转型和精益化管理趋势下，护城河优势扩大，成长属性超越周期性，且近三年均加速开店，成长性叠加集中度提升确定性强，对宏观经济的依赖减弱。同时根据对OCC 和ADR 的拆分，未来1-2 年RevPAR 较2019 年或继续增长，龙头业绩兑现和边际改善较强，数字化转型对成本端节省效应，以及创新中心对未来中端品牌集群竞争的作用巨大。

　　餐饮：龙头边际改善及超预期并存，仍具较强性价比餐饮龙头海底捞2020 年新增餐厅约500 家，疫情下大超预期，且未来几年拓店及独特护城河优势仍确定，或存提前兑现预期；呷哺呷哺边际改善巨大，湊湊模型跑通，2022 年对应目标市值或超300 亿港币。餐饮龙头边际改善及超预期并存，具较强价值。

　　投资建议：仍持续推荐重点关注呷哺呷哺、中国中免、锦江酒店、华住集团-S、海底捞、九毛九、首旅酒店、天目湖、宋城演艺、格力地产、复星旅游文化等。

　　风险提示：疫情反复；新项目或拓店不及预期；宏观经济环境。（中信建投）