水泥行业：天气放晴下需求开始加速回升

　　投资要点

　　疫后积压需求释放，2Q20水泥企业收入利润实现较快复苏。A股主要上市水泥企业1H20收入同比-0.2%，各企业收入增幅中位数为-0.5%；1H20归母净利润同比+0.7%，各企业归母净利润增速中位数为5.3%。与1Q20相比，1H20行业收入/归母净利润增速较1Q20提升26.1/30.1pcts，疫后积压需求集中释放叠加逆周期调节不断加码，2Q20水泥企业收入及利润实现较快复苏。

　　费用管控良好，现金流保持优秀。1H20主要上市水泥企业期间费用率7.6%，较去年同期下降1.0pcts，其中销售/管理研发/财务费用率为3.1%/4.5%/-0.0%，同比-0.2/-0.3/-0.5pcts。1H20整体费用规模同比下降11.5%，销售费用/管理研发费用/财务费用分别同比-7.3%/-5.8%/-106.5%，展现了行业优秀的费用管理能力。现金流方面，1H20行业经营性净现金流规模同比-2.5%，1H20净利润现金含量同比下降2.1pcts达到103.7%，行业经营净现金流仍然保持高于净利润，现金流保持优秀。

　　疫情扰动下价格下行导致毛利率下滑，净利率水平仍处高位。1H20主要上市水泥企业毛利率为33.3%，较去年同期下降1.1pcts，疫情及雨水扰动下全国整体水泥价格同比有所下行，导致毛利率有所下滑；1H20主要上市水泥企业净利率为20.8%，较去年同期小幅下降0.1pct，水泥行业降费增效，净利率水平仍在高位。

　　天气放晴下需求开始加速回升，库存逐步消化，全国价格已进入上行通道；在出货继续回升、库存持续消化下九月份料将进入全面旺季，行业景气料持续至明年春节前。下半年看，考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏，以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求将继续回升，持续性看，行业景气料持续至明年春节前；价格上看，北方区域料保持稳定，华东华南价格料逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。区域上1）推荐需求长期空间稳健，价格同比处于高位的华南区域，2）推荐雨水扰动后积压需求持续释放，价格较快回升且需求长期稳健的华东区域，3）推荐需求与基建相关性更高、价格仍有空间、供给格局改善且受益后续区域政策催化的西北区域， 4）关注受益一揽子政策的湖北区域。

　　投资策略：疫后积压需求释放，2Q20水泥企业收入利润实现较快复苏。费用管控良好，现金流保持优秀。疫情扰动下价格下行导致毛利率下滑，净利率水平仍处高位。天气放晴下需求开始加速回升，库存逐步消化，全国价格已进入上行通道；在出货继续回升、库存持续消化下九月份料将进入全面旺季，行业景气料持续至明年春节前。全年看，预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。标的上把握以下主线：1）推荐需求长期空间稳健，雨水扰动后积压需求持续释放，价格有望较快企稳回升的华南、华东区域，推荐龙头优势凸显、通过优秀费用控制能力使中报业绩超预期的华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H）、塔牌集团，关注万年青、上峰水泥等；2）需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间、供给格局改善且受益后续区域政策催化的西北区域，推荐西部水泥（H）、祁连山，关注中国建材（H）、宁夏建材；3）关注受益湖北发展一揽子政策的华新水泥，以及受益京津冀区域建设推进的冀东水泥。

　　风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。（中信证券）