电力行业：未来煤电新增装机更多以结构性调整为主

　　“新动能”支撑用电需求韧性，火电依然是电源结构压舱石20 年初至今电力板块上涨7.2%，跑输上证指数3.7 pct，15 年以来电力板块仅在大盘疲软的18 年有超额收益（电力指数-14.5% vs 上证指数-24.6%）。我们认为，影响电力板块表现的核心因素在于：1）需求端，经济发展阶段和用电结构变化导致电力需求很难持续两位数高增长，2）供给端：风光等新能源技术进步带动的成本下行，引发投资者对火电和煤炭发展前景的质疑，3）电价端：市场化逐步推进的过程中政策性让利持续压制发电龙头的定价权。本篇报告我们重点梳理驱动电力板块中长期投资逻辑的需求和供给议题。推荐华能国际/中国核电/国投电力/华能水电/川投能源。

　　需求侧：“新动能”接棒“高耗能”，“十四五”用电量温和增长可期市场普遍认为主要由“四大高耗能”拉动的电量增长在经济增速下一台阶的“十四五”很难再现5%以上增长。我们对需求侧的分析结论是：预计“十三五”期间“四大高耗能”用电量复合增速6%，20 年贡献用电增量（20年较15 年，下同）的25%-30%；“十四五”期间增速会下降至2%，25 年贡献用电增量（25 年较20 年，下同）10%以上。我们量化测算出的“新基建”（仅包括5G 电信基站、新能源汽车充电桩和大数据中心）20 年贡献用电增量9%（vs 高耗能为26%）；“新基建”25 年贡献用电增量12%（vs 高耗能12%），更广义的“新动能”有望贡献用电增量26%。

　　供给侧：能源结构持续优化，火电压舱石基石地位不改按照能源局规划， 2020/30 年非化石能源在一次能源占比要提升至15%/20%，2050 年非化石能源占一次能源的比重和终端电气化率都要达到50%。这侧面反映出短期内火电+核电依然是电源结构的主力。根据我们预测，未来五年水/风/光等清洁能源（发电具有一定不可控性）电量占比将从当前的27%提升至30%+。截至20 年6 月火电装机12.1 亿千瓦（燃煤10.5 亿千瓦/燃气9,371 万千瓦），基本符合“十三五”火电产能规划。

　　我们预期未来煤电新增装机更多以结构性调整为主，灵活性改造为辅，兼顾清洁能源的送出和电网安全保障功能。

　　煤电利用小时短期相对稳定，关注低估值发电龙头根据供需预测，煤电“十四五”期间利用小时都很难再回到2018 年的水平，但维持在4,000-4,500 小时范围内是大概率事件。2020 上半年煤价降幅明显（秦港Q5500 均值同比下降12%），关注火电龙头业绩弹性，推荐华能国际。核电项目陆续投产，经营现金流将逐步改善，若分红比例提升，投资价值将相当可观，推荐中国核电。来水由枯转丰有望带来水电发电量增长，水电机组折旧陆续到期，带动利润增厚，推荐国投电力/华能水电/川投能源。

　　风险提示：1）传统工业景气度下滑严重，新经济短期还难以接棒用电量增长；2）储能/新能源成本下行和发展速度超预期，非化石能源装机和电量挤占传统电力的空间。（华泰证券）