食品饮料：进口与季节性 逃不开的原奶价格周期

　　核心内容：

　　进口与季节性，逃不开的原奶价格周期

　　1）结构变化：近年来随着消费升级的加速，国内生鲜乳更多地被用于高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。大包粉进口数量持续上升，代替国产大包粉成为制作复原乳的主要原料。这种结构变化弱化了进口大包粉对国内生鲜乳价格的调节作用。2）产业链变化：从产业链环节看，上游行业集中度、规模化程度依然在较低水平，而中游乳制品加工行业CR4 高达55%。

　　中游乳企通过上游一体化的方式加强奶源获取、保证原奶供给，优质牧场资源基本都被伊利、蒙牛等龙头企业掌握，2019 年两个龙头收奶量占全国生鲜奶的57%。在原奶价格上行时期，控制上游资源的乳企具有更强的成本控制与市场竞争力。

　　风云再起，国内原奶价格已突破历史高点

　　1）成本驱动：国内主产区生鲜乳价格已经突破2014 以来的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的60%以上，2020 年下半年，精饲料中的主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。2）供需助推：在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有2 年左右的保质期，其库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。

　　本轮原奶周期将如何演绎？

　　在21 年原奶成本达到3.25 元/公斤的情况下，原奶价格至少在3.59-4.49 元/公斤内波动，进口方面目前大包粉价格优势消失。考虑20 年进口活牛数量与泌乳期，最早将于21 年底逐步释放原奶产能，预计2021 年下半年至2022 年原奶价格维持高位，上涨增速或有所缓解。

　　投资建议：在原奶价格上行时期，控制上游资源的龙头乳企具有更强的成本控制与议价能力，同时在先发优势下，短期下调销售费用对市场占有率影响小并提升净利润率，长期随着产品结构升级综合价格有望持续提升。乳制品行业重点看好伊利股份、蒙牛乳业，以及直接受益原奶价格上涨的现代牧业。

　　风险提示：乳制品终端消费不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧。（中信建投）