传媒行业：市场格局依然处于“大市场、小作坊”状态

　　核心观点

　　艺考是高考重要的选拔渠道，美术艺考选拔体系成熟。2019 年艺术类招生达到67.3 万，其中本科招生44 万，占总招生比例的10%。美术艺考是核心赛道，预计占总招生人次的50%，在选拔体系上中腰部以联考成绩为主，头部院校注重校考，专业院校看重专业成绩，综合类院校以综合成绩为主。

　　可分层、标准化、规模性奠定艺考产业化基础。分层选拔奠定品牌，30+18所独立设置艺术院校招生占比低于5%，原985 院校招生占比不到0.5%，生源结构形成金字塔形。标准化保证可培训性，1）从考试和录取制度上，省内联考逐步从美术向多学科扩张，联考成绩被大幅院校所认可，仅有头部院校以校考成绩为主，主流群体以联考为录取标准。2）从评分标准上来看，不同于通常认为的美术重创意，轻标准，评分难度大，我们认为通过标准化的评分标准和专家的专业能力有力保证评分的一致和区分度，经过针对性训练后成绩提升有保障。人才需求和教师供给保证产业规模化，文化产业持续发展保证艺术类人才高需求，同时就业去向教育行业排名靠前，有力的保证了行业的师资供给。

　　市场空间超百亿，头部机构逐步完成品牌化。结合宏观和中观数据测算，2020 年市场空间200-300 亿，2025 年有望超过400 亿。市场格局呈现大市场小作坊的格局 CR4 占比6.1%，CR 10 占比11.9%。头部机构依托区域内口碑，逐步向省外扩张，荷马、水木源、老鹰和白塔岭处于行业领先地位。基于此，我们认为行业有望长期保持中高速的增长，但区域的品牌格局、师资、资金的限制，市场格局或呈现多寡头结构。

　　产业化早期阶段，看好品牌和具有资本优势的画室。产业空间清晰下，区域内品牌机构在巩固自身在特定院校优势的基础上，多家机构也通过一级二级市场进行融资，加大内部体系建设和全国布局力度，有望在验证异地复制能力后，实现收入和利润的快速成长

　　投资建议与投资标的

　　行业短期市场空间接近300 亿，行业有望保持中高速增长。市场格局依然处于“大市场、小作坊”状态，考试培训需求刚性和考试成绩可验证性催化，为机构形成品牌&异地复制创造条件，集中度提升形成趋势。同时，我们可以看到，区域性机构已经建立起特定院校的品牌和成熟的教学体系，有望借资本的助力下，验证艺考赛道的全国复制性。建议关注品牌性和资本优势突出的上市公司以及产业内优质标的，港股通标的华夏视听教育(01981，未评级)、即将上市的老鹰股份、以及产业内的孪生、白塔岭和艾艺荷马。

　　风险提示

　　标准化难度高于预期，异地复制口碑难以维护

　　行业竞争激化，获客成本高企制约盈利能力。（东方证券）