电子制造行业：关注垂直一体化PCB厂商建滔积层板

　　PCB 产业链主要分三大块：上游原材料（三大原材料铜箔、树脂和玻璃纤维布，其他包括木浆、油墨、铜球等）—中游基材覆铜板—下游PCB 应用怎么看CCL？1）直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响，产品具备涨价逻辑。2） CCL 行业集中度较高，高端产品集中度更高，CCL 成本传导能力相对PCB 更强；

　　20Q4 新一轮涨价周期持续时间更长（至少持续到21 年中）、幅度更大，覆铜板厂商有望在21Q1 形成正剪刀差，PCB 厂商负剪刀差预计在21Q1-2显现，建议关注电子电路铜箔厂商以及市占率较高能转嫁成本的CCL 厂商。

　　相比于15Q4-16Q4 由供给端紧缺导致的涨价，我们判断20Q4 由供给+需求双轮导致的新一轮涨价持续时间更长，低端厚铜箔结构性失衡，原因在于1） 环保问题+政策倾斜+需求爆发，厂商扩产锂电铜箔产能意愿更足； 2） 标准铜箔回收期更长，盈利能力相较锂电铜箔更低； 3） 短期标准铜箔释放新产能较少，中长期标准铜箔扩产能缓解供不应求现状。此外，玻纤布因日本织布机交期长而产能释放速度较慢，供给紧张。

　　怎么看PCB？1） 整体周期，细分成长；2） 下游分散，成长驱动力相近，需求导向；3） 产能瓶颈影响→大者恒大； 4） 行业后发优势→日系厂商退出； 5）产品高端化→投资产出比变小。

　　怎么跟踪PCB 公司？从驱动力来看，PCB 公司可分为绑定大客户的技术驱动型以及下游客户较为分散的成本驱动型，整体来看，跟踪PCB 公司的重点在于CAPEX、每个厂区产品结构、ASP 以及稼动率、原材料价格、库存周期。A 股PCB 公司平均市值偏中下，盈利能力中等偏上。

　　自上而下选择具备成长性的赛道以及PCB 标的。1） 5G 基建带来高频高速PCB&CCL 机会；2） 数据中心建设下高端服务器带动高端PCB&CCL 需求； 3）HDI、软板受益于智能终端升级/爆发：手机、可穿戴； 4） 汽车电动化、智能化、网联化拉动车用PCB 增长；5） 国内晶圆厂扩产，IC 载板国产化加速。

　　投资建议：CCL 方面： 建议关注垂直一体化PCB 厂商建滔积层板，市占率较高能转嫁成本的生益科技、扩产弹性较高的南亚新材。中长期来看，PCB方面，重点推荐一站式服务的鹏鼎控股，建议关注通讯板块的深南电路、生益电子、沪电股份，IC 载板国产化标的兴森科技，转型中的景旺电子、胜宏科技、崇达电路。

　　风险提示：5G 建设进度不及预期、原材料产能释放超预期、国产化不及预期。（天风证券）