云计算行业：转云升级后的产品创新是重点

　　本期投资提示：

　　云计算技术在2006 年商用之后，产业历经以下四个阶段：1）2006-2010，云计算基础技术逐渐成熟，技术创新主要集中在IaaS。2）2011-2014，通用运行平台崛起，泛数据库类服务快速发展，PaaS 技术逐渐成熟。3）2014-2019，云计算创新以点状创新为主；微服务、自研数据库等崛起。4）2020 年至今，云原生技术扩散。

　　2020 年后云计算创新集中在应用层。每个阶段的创新侧重点不同，早期创新由AWS 引领，侧重IaaS；中期创新由互联网厂商与IaaS 厂商共同引领，侧重PaaS;2014 年之后的创新，由应用厂商引领，侧重应用创新，也为SaaS 厂商弯道超车提供机会。

　　不考虑美债利率对个股DCF 估值的扰动（观点以申万宏源总量团队为准），实际软件产品云化后，对供应商/对客户均兑现更高的价值。

　　对于供应商来说，转云后，价值上限提升，主要因为：1）用户粘性提升，带来显性期比传统模式更长。2）ARPU 值提升，CF 提升，短期影响显性期，并且持续到非显性期。3）用户数扩大，CF 提升，短期影响显性期，并且持续到非显性期。

　　对于客户来说，转云升级后的产品创新是重点。对于SaaS 用户而言，2017 年之前，主要关心年付费更低的现金流压力，2018 年之后，云计算客户主要关心云化后产品使用效果是够更佳。整体看，云化产品在费用、产品升级、算力、数据管理等方面有显著优势。

　　风险偏好下降后，需要考虑云计算公司估值的安全边际，主要云计算公司PS 水平回到中性假设下估值水平。考虑中国云计算公司仍在转型过程，销售费用、研发费用仍处于高投入期，当前云计算公司利润率水平仍处于较低水平。转型后，考虑云计算产品粘性提升（销售费用下降）、产品成熟（研发费用下降），以及产品成熟后ARPU 值提升可能（基于云模式下更高的粘性和模块拓展ARPU 值提升），利润率水平往往高于转型前。转型期间，云计算公司估值采用整体PS 法较为合理，但需要考虑个股潜在的稳态利润率水平。

　　重点推荐：浪潮信息（历史PE 估值低位，10nm芯片推动服务器行业景气度上行）、石基信息（外部环境改善受益标的，2021 年是云PMS 兑现年）、金山办公（云化商业模式成熟，国产替代机遇）、深信服（安全业务保证稳定现金流增长，云业务持续超预期，预计21-22 年收入高增）、广联达（造价稳健，施工强势反弹）、明源云（顶级地产IT 供应商，云客SaaS 爆发式增长）、用友网络（管理软件国产替代，YonBIP 落地年）、金蝶国际（管理软件国产替代，大客户持续推进）。

　　风险提示：外部环境不确定，影响云计算底层硬件供应链稳定。（申银万国）