电信服务行业：业绩拐点 开启高质量增长期

　　投资建议

　　回顾历史，伴随每一代通信网络制式的切换，运营商都经历一轮估值重塑周期。

　　2021 年是5G 规模化建网第二年，当前运营商板块处在历史估值底部，与业绩企稳向好的基本面相悖，我们认为运营商处在多重拐点下，建议关注估值修复机会。

　　理由

　　政策拐点，电信业价值回归赋予行业beta。过去五年提速降费政策造就了移动互联网的黄金发展期，运营商业绩并未随数据量的爆发而明显提振。当前时点，我们认为移动互联网的流量红利期已过，政策层面对电信业的压制基本出清，价格战大概率不会重演，运营商的竞争重点逐步从份额竞争转向价值经营。我们认为行业价值的回归是基本面向好的基础，三家运营商面临共同受益行业复苏的beta 机遇。

　　业绩拐点，开启高质量增长期。在3G 到5G 网络制式的变迁进程中，运营商在2G、3G 时期受益于移动用户数从无到有的迅速扩张，4G 时期的增长来自移动数据流量红利的收割。在5G 周期之初，我们认为运营商在整体用户规模增长停滞的背景下，增长焦点转为用户粘性的培育和单用户价值的耕耘，2021 年我们预计5G 渗透率将超过30%，5G 套餐价格有望企稳，高ARPU 用户加快渗透将推动整体ARPU 止跌回升，提振收入端重回增长。

　　增长拐点，产业互联网成为增长核心引擎。政企数字化转型是下一个十年的主旋律，面向B 端的产业互联网业务将是未来五年运营商投入和发展的重点，运营商依托云管端侧数字基础设施的优势，结合云计算、物联网、IDC、大数据等创新业务，将充分发挥优质网络资产的利用价值。我们预测未来五年三家运营商的产业互联网收入规模将分别增长2-3 倍，电信、联通、移动的产互收入占比将达到28%/35%/12%，兼具防御性与成长性。

　　投入拐点，5G 迈入资产长回收期。每一代新的网络技术投入高峰期平均维持2-3年，我们认为运营商今明两年的资本开支将在温和上升后达到5G 周期峰值，此后进入资产长回收期。我们认为运营商的回收期受益于两方面：1）5G 建设以需求侧推动，网络部署节奏向下游需求看齐，意味着建网投入与回报的时间差将缩短；2）4G 和5G 将长期共存，4G 网络服务于C 端用户将贡献稳健的现金流。

　　估值拐点，海外政策不确定性造成短期波动。目前三家运营商估值水平均处于历史中枢之下，移动、电信、联通的2021 年股息率分别为7.7%/6.9%/4.7%，P/B跌至历史平均水平的1/3，与稳健向好的基本面相悖。我们认为目前的低估值主要来自海外资金面压力，在运营商定价权仍主导在外资的背景下，市场情绪波动导致了短期股价的压制，但不改业绩向好带动估值修复的长逻辑。

　　盈利预测与估值

　　维持对中国移动、中国联通-H、中国电信的跑赢行业评级和目标价。我们对中国移动、中国联通-H、中国电信目标价较当前股价分别有48%/31%/61%的上行空间。

　　风险

　　5G 发展不确定性。（中国国际金融股份有限公司）