PCB行业：年底备货+需求节奏错位+海外转单

　　事件

　　12 月2 日至4 日，2020 国际电子电路（深圳）展览会于深圳会展中心1、2、4 号馆（福田）隆重开幕。本届展会主题为“5G 时代-智能未来”，由香港线路板协会（HKPCA）与中国电子电路行业协会（CPCA）携手合作，一站式展示覆盖线路板及电子组装行业整个供应链的革新产品、技术及解决方案。

　　评论

　　上游涨价已传导至PCB 环节，部分厂商已转嫁一定的成本至下游客户。此次参展，我们访谈了到场的PCB 厂商以及上游材料、设备供应商，并且针对近期上游原材料涨价的问题进行了调研。总体来说，在承受了近一个季度的原材料价格上涨之后，CCL 在三季度末开始寻求向下游转嫁价格压力，但在10~11 月期间主要是转嫁给规模较小的PCB 厂商，当时大多数PCB 大厂都尚未接受涨价。随着年末将至，全球备库存旺季来临，叠加上半年需求累积至下半年释放，并且海外转单至供应能力更稳定的大陆，整个大陆PCB 需求突然大幅增长，在需求驱动下原材料涨价已顺利传导至PCB 厂商，目前大部分PCB 公司都已接受上游涨价，且部分厂商也已经开始谋求向下游涨价，不过整体来看，PCB 厂商并未能将全部涨价压力转嫁出去，自身仍会承担大部分成本压力。

　　传导机制根据规模有所分化，规模大的厂商更能保持稳定。对于不同规模的PCB 厂商来说，价格传导机制不尽相同，具体来看：1）规模较大的PCB 厂商，一般是CCL 厂商的重要战略客户，所以议价能力相对较高，上游对其涨价幅度较低，也因此规模较大的PCB 厂商尚未将价格转嫁给下游客户，从而保证商业关系稳定；2）规模中等的PCB 厂商，对CCL 厂商来说也较为重要，上游涨价幅度也有限，但是相对规模较大的PCB 厂商来说接受的涨价幅度更大一些，在这样的情况下，该类厂商就会倾向于向下游客户转嫁一部分价格，整体来看该类厂商已采取了一定的涨价策略；3）规模较小的PCB 厂商，一般是CCL 涨价的主要对象，该类厂商议价能力低只能接受涨价以保订单，由于涨价压力过大，该类厂商也正在谋求向下游客户涨价，但下游客户相对较强势且可以选择将订单转移到规模大且价格稳定的PCB 供应商手中，从而导致价格传导通路不顺畅，因此该类厂商在此种行情下主要谋求规模增长，利润增长要低于营收增长水平。总结来看，大公司能够在涨价中保持稳定而小公司受到涨价的影响较大，最终会使得部分溢出订单逐渐向规模大的公司聚集，行业集中度有望进一步提升。

　　年底备货+需求节奏错位+海外转单，预计景气度持续至21Q1。根据与PCB 厂商的访谈交流，我们认为本轮涨价行情首先是由原材料涨价推动，恰逢PCB 行业需求回暖，造成了从上游到下游的景气行情。我们认为PCB 需求回暖主要是三方面因素叠加，即年底备货（传统旺季）、需求节奏错位（上半年消费需求堆积到下半年爆发）、海外订单转移至供应更稳定的大陆（疫情带来供给力损失），而并非是由创新需求推动，再结合产业链调研情况，我们预计此轮高景气行情有望持续至21Q1，Q1 后会逐渐恢复正常的供应关系，原因主要在于：1）从排单来看，虽然部分厂商宣称订单已排到2021 年6 月，但实际上该类订单属于意向订单，意向订单的规模往往会被下游客户夸大，综合来看各类PCB 企业的排产基本排到2021 年3 月，相对以往排单至春节前的惯例延长约一个月，堆单情况并非特别严重，供给压力有望在春节后逐渐缓解；2）从交期上来看，目前各大PCB 厂商的交期仍然保持在平均20 天左右的时间（HDI 因工序相对通孔板较长所以交期会更长一些，但也并没有相对正常情况拉长太多时间），交期相对正常年份变化不大；3）从原材料备货来看，虽然上游CCL 的交期有拉长，且部分CCL 厂商针对一些小规模PCB 厂商有限量采购的措施，但规模较大的PCB 厂商尚未采取大量备原材料的积极行为，这意味着供应关系略紧张但并未到供不应求的地步。综合上述三点，我们判断在国外年末备货和国内春节备货期过后，疫情逐渐缓解使全球供应能力恢复，PCB 厂将逐渐回到正常供应状态，即此轮景气度预计会持续至21Q1。

　　投资建议

　　我们维持行业“买入”评级，我们预计景气度会持续至21Q1，随着年底备货和全球供应能力恢复，供需紧张关系将趋缓。从投资的角度来看，PCB 行业短期内景气度高、业绩保障确定性强，长期来看高端且景气度向上的细分领域仍然有机会，如封装基板的深南电路；FPC 的鹏鼎控股、东山精密；HDI 的胜宏科技、中京电子。

　　风险提示

　　估值偏高；市场需求不及预期；行业扩产导致竞争加剧。（国金证券）