商业银行行业：四季度债券配置力度可能边际减弱

　　摘要：

　　核心结论：10月资产增速环比下降0.4pc至10.7%，其中对公中长期贷款和地方债投资的规模增速仍然继续上升，同时负债端对公活期存款增速同样保持上升趋势，显示对公信贷需求旺盛。而零售贷款增速环比出现小幅下降，主要是消费贷款增速下滑所致。银行可能面对信贷资产投放的再平衡。

　　资产端变化情况：①零售经营贷款投放修复，消费贷款增速放缓。零售贷款增速环比小幅下滑0.1pc。其中，10 月零售短期、中长期消费贷款增速环比均有所下降，而经营贷款增速环比明显上升，且该趋势已延续6 个月，显示中小微企业信贷需求改善；②对公贷款继续拉长期限。对公贷款增速环比持平，但结构继续调整，其中中长期贷款增速环比提升0.3pc，主要原因在于制造业和基建类贷款回暖。而由于利率水平上升，票据融资增速仍在继续下降；③债券配置结构出现调整。债券规模增速环比下降0.1pc，结束了连续6 个月的上升趋势。

　　国债的配置力度边际略有放缓，而商业银行债和地方债的配置力度边际上升。考虑地方债发行已近尾声，四季度债券配置力度可能边际减弱；④银行间流动性仍然紧张。10 月准备金增速明显回落，且是在向央行借款力度上升的背景下，主要是2020 年10 月作为传统缴税月，回收的流动性规模较大，央行政府存款项单月净增加10120 亿元。

　　负债端变化情况：①存款增速回落。10 月存款增速环比下降0.3pc，对公、零售、非银存款增速均有回落，政府存款由于税期影响，增速环比明显上升。其中，零售定期存款增速连续2 个月回落，显示结构性存款压降见效。同时对公活期存款增速继续提升，显示企业经营活跃度保持上行趋势；②主动负债力度有所放缓。受同业存单季末到期影响，同业存单增速环比明显回落，且同业拆入增速环比同样回落。

　　而政金债、商业银行债发行力度环比小幅上升；③银行向央行借款意愿提升。向央行借款增速环比继续提升2.6pc，意味着利率上行后，央行借款的性价比逐步提高。同时在税期扰动下，资金面相对紧张。

　　投资建议：对公贷款回暖，对银行而言存在DDM 分母、分子两端利好：①分母端，经济不确定性下降带来银行风险评价的改善，板块存在整体性估值修复机会；②分子端：企业长贷连续超预期，意味着银行资产端修复，支撑全年营收表现。当前零售银行不良预期率先见拐点的观点正在被验证，继续推荐：平安银行、招商银行、邮储银行（H）。

　　同时，基于企业贷款需求真实改善，还款能力拐点上行逻辑，推荐对公受益的高性价比银行：宁波银行、建设银行和兴业银行。（国泰君安）