公路与铁路行业：Q3经营已恢复常态增长 头部公路资产长期稳健

　　事件描述

　　交通运输部公布，5 月6 日至11 月25 日全国高速公路日均车流量同比增长7.64%。

　　事件评论

　　疫情并未改变高速公路用户习惯，免费属一次性影响并已消除。国内疫情影响逐步受控后，高速公路表现分为免费期内和收费期两阶段表现：1）免费期内（2 月22 日-5 月5 日）高速公路累计车流量同比增长9.6%；2）收费期内（5 月6 日-6月5 日）高速公路累计车流量同比增长-1.0%。考虑到期间宏观经济对货车流量的诱增与拖累，疫情并未改变绝大多数高速公路用户习惯，增长韧性仍存。因此，对于高速公路企业，免费期属于一次性影响，仅是脉冲式的收入、利润下滑。

　　Q3 经营已恢复常态增长，头部公路资产长期稳健。根据交通部，全国高速公路在6、7 月流量恢复至去年同期97.4%；在5 月6 日至10 月26 日高速公路日均车流量同比增长5.4%；5 月6 日在11 月25 日高速公路日均车流量同比增长7.6%，行业回暖加快。高速公路板块在 2020Q3 实现收入、利润分别同比增长21.2%和33.7%，板块已恢复正向增长。尽管部分高速公路企业由于前期改扩建或辅业弹性释放造成高增长扰动板块增速，从个体看，随主业运营常态化，利润基本均实现正增长。另一方面，从头部高速公路资产的增长稳定性看，无论是危机后修复速度快于宏观经济，还是长期增速相对稳定，恢复常态的头部资产大概率延续稳健表现。

　　短期估值收益替代股息收益，政策与公募Reits 两重催化在途。以高速公路龙头宁沪高速为例，其上市日至2019 年末每年业绩复合增速为10%，年均股息收益为4%，高速公路公司主要挣业绩和股息的钱，由于免费期影响利润实现，今年业绩和股息收益暂消，但另一方面，从估值和业绩匹配度看，增长确定的高速公路板块在2021 年存在估值偏低的情况，短期估值修复收益有望替代业绩股息收益。从DCF 价值角度看，已有广西补偿政策出台下，全国补偿政策出台具有确定性，DCF价值大概率回填；从永续角度看，尽管高速公路存在收费期限制，但实际决定永续的是公路企业的再投资能力，目前头部公司ROIC 水平保持稳定，叠加财务杠杆能够有效支撑企业ROE，因此以上两个角度我们认为在经营回归稳态后高速公路估值修复是大概率事件。展望明年，补偿政策的出台以及公募REITS 对于板块的估值提振将形成催化。在连续2 年牛市表现下，未来市场预期收益率收窄可能性上升，基于胜率和赔率，建议关注长期稳定性强的头部高速公路公司宁沪高速等。

　　风险提示

　　1. 高速公路收费政策出现较大波动；

　　2. 补偿政策等出台不及预期。（长江证券）