机械设备：通用与专用减速机双赛道依托下游产业保持稳步增长

　　核心观点：

　　通用与专用减速机双赛道依托下游产业保持稳步增长。减速机全面应用于工业领域，产品种类繁多。根据BRC 的数据，2019 年全球减速机市场规模4052 亿元，15-19 年复合增速9.2%，行业扩张趋势与工业产值正相关。当前，亚太、欧洲地区成为减速机设备主要市场，19年占比超过80%。通用减速机市场格局大而分散，主要厂商包括德国的SEW、Flender 和伦茨，意大利的布雷维尼、邦飞利，日本住友等。

　　根据年报的披露，SEW和Flender 2019年减速机业务收入分别为257、166 亿元人民币，市占率为6.3%、4.1%，整体集中度较低。专用减速机主要用于工业机器人等领域，技术难度大、行业壁垒高，竞争格局集中，其中RV 和谐波减速机市场基本被日本纳博特斯克与哈默纳科垄断。

　　提升产品力与销售力是海外减速机企业成功必经之路。纵观SEW、纳博特斯克等海外龙头历史，其发展存在4 点共性：1.下游市场多领域扩张，从而打开发展空间。根据年报的披露，哈默纳科2019 年下游市场除工业机器人（占比44.9%）外，还包括半导体（11.2%）、机床（6.4%）、电机（5.7%）等。2.多品类布局完善，纵向产业链的延伸提升企业产品力；3.积极外延式扩张，以并购实现产品布局、市场扩张。2004 年以来，纳博特斯克先后对9 家公司实行并购，在铁路车辆、商用车辆、自动门及液压设备等行业突破。4.重视渠道建设，经销商的培养和全方位服务提供形成渠道护城河，根据年报的披露，国茂股份2019 年经销商收入比例超过57%。

　　厚积薄发，减速机企业国产化替代成必然之势。通用减速机行业，我国已基本形成门类齐全、基础坚实的产业格局，产品升级叠加下游需求高端化，通用减速机有望迎来国产替代；而在国内机器人需求扩张及产业链转移的背景下，性价比高、交付周期较短的国产品牌有望迎来份额突破，其中绿的谐波2018 年在国产机器人品牌的谐波减速机市占率达到62.61%。

　　投资建议：制造业复苏正在深化过程中，企业长贷持续高企，内循环加快，对广义自动化和通用机械产品需求加快，减速机作为核心零部件有望持续受益下游扩产。我们建议两条主线把握投资机会：（1）通用减速机领域重点推荐国茂股份，公司产品布局全面、经销商网络完善，并积极布局工程机械领域，有望获得超越行业的成长速度；（2）专用减速机领域建议关注绿的谐波，后者打入国产主流厂商供应链。

　　风险提示：减速机行业需求低于预期、制造业投资不及预期、行业竞争加剧的风险、经销商管理风险、新项目产能扩张不及预期的风险。（广发证券）