非银金融行业：行业Q4 迎来负债端拐点 与投资端共振

　　核心观点：中报披露结束，国寿NBV 领跑行业，新华改革带来保费大幅增长。预计行业Q4 迎来负债端拐点，与投资端共振。券商板块中报显示投行出众的建投一创，业绩增速优于行业，中信稳步增长。我们应以更高格局看待此次资本市场改革，新证券法全面推进注册制、创业板注册制火速推出，新三板精选层等，包括或有银证混业，未来债券市场大概率扩容，券商投行收入空间达1.2 万亿规模，国家将打通实体经济和资本市场的重任赋予资本市场。近期市场调整，再次出现买入机会，当前头部券商估值锚仍然具有一定安全边际，建议积极布局。建议关注：中信证券，第一创业，招商证券，新华保险，中国人寿。

　　市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3403.81 点，+0.68 %；深证指数报13851.32 点，+2.77 %；沪深300 指数报4844.27，+2.66%；中证综合债（净价）指数报98.25，-35bp；创业板报2757.84，+4.76%。沪深两市A 股日均成交额9206.74 亿元，环比-8.81%，两融余额14816.025 亿元，较上周升+0.22%。个股方面，券商：国金证券+4.77 %，国联证券+4.51 %，华泰证券+2.26 %；保险：中国人寿+0.16 %，中国平安-0.46%，中国人保-1.48%；多元金融：派生科技+28.64%，吉艾科技+13.56%，仁东股份+10.10%。

　　证券业观点：券商集中公布中期业绩，受益于市场持续回暖，交投活跃，券商业绩大幅增长，行业各细分业务分化加剧，头部券商在资产负债表运用能力方面表现突出，综合实力强的头部券商展示了较好的投资交易能力，自营投资业务取得了亮眼的表现。自2017 年开始，证券投资业务连续3 年成为行业收入占比最大的业务，驱动券商业绩增长。中信证券自营收入118.87 亿元，同比+59%，占营收比例从2019H1 的34%提升至44%；中信建投以44.51 亿元的自营收入实现196%的同比增幅，收入占比从2019H1 的25%大幅提升至45%；华泰自营收入53.95 亿元，同比+57.22%，自营收入占比从去年同期的42%提升至50%，自营投资收益成为驱动券商业绩增长的核心动力。自营投资策略方面，头部券商采取多元化投资策略，加大衍生品对冲持仓配置，抓住市场波动带来的机会，减少对市场单一方向变动的以来。具体来看，国泰君安注重发展非方向业务投资，衍生金融资产同比+37.6%；中信证券专注优质成长企业，开发股指衍生品相关策略，降低来源于市场单一方向变动的影响；华泰证券权益衍生品对冲持仓规模、权益衍生工具形成的衍生金融资产均大幅增加。

　　近期证券行业密集迎来有利于业绩提升的政策，资管新规过渡期延长，将促进券商资管主动管理转型、降低去通道压力；创业板注册制及其新交易规则利好交易活跃度；券商租用第三方网络平台新规将大幅提升具有金控背景和互联网券商引流能力，市场活跃度有望维持高位，ROE 提升有望超预期。资本市场改革加速推进，券商行业迎来发展的大机遇，继续看好券商板块，当前行业平均估值PB 2.23 倍，仍有上升空间。建议关注：中信证券、招商证券、第一创业及互联网券　　商东方财富。

　　保险业观点：本周上市险企公布半年报。净利润大幅下滑，主要因为佣金手续费税前抵扣政策导致去年基数过高，同时准备金折现率假设调整导致计提增加。营运利润保持正增长，但分化明显，平安营运利润增速大幅放缓，因为寿险NBV承压导致剩余边际摊销放缓，叠加经营偏差负增拖累，而太保营运利润仍然实现双位数增长，源于病死差和非寿险业务贡献。负债端，国寿是四家中唯一一家实现NBV 正增长的上市险企，新单保费方面新华和国寿均实现较快增长，且大幅领先行业，其中新华主要依靠大量发展银保趸交业务，但价值率承压明显，拖累NBV 增速，而国寿则实现了规模和价值的相对平衡，价值率仅小幅下降。而平安和太保因受疫情影响、寿险改革以及持续坚持价值转型等影响NBV 承压，表现在新单保费和新业务价值率表现不佳。人力方面，上半年国寿和新华人力均较年初实现正增长，不同的是国寿人力增长的同时产能也稳步提升，而新华队伍增长创新高的同时月均有效人力和合格率等指标均明显承压。平安和太保仍在削减队伍数量，实现高质量增员，但由于疫情影响出单难度增大，产能仍然有所下滑，但太保在Q2 队伍健康人力和月均绩优人力均缓慢回升，随着三支队伍假设的持续推进，产能有望改善。二季度平安代理人人数环比回升，后续仍期待寿险改革成效。产险方面，综合成本率表现不一。太保和人保综合成本率改善，源于车险承保能力改善，平安综合成本率略有上升，源于信用保证保险业务赔付率上升拖累，而车险综合成本率优化。随着车险综合改革的推进，我们预计车险费用率有望继续改善，而赔付率将有所提升，具备风险定价能力的龙头险企有望胜出。投资方面，新华总投资收益率实现正增长，且是四家中唯一一家。平安则因为实施I9 导致上半年公允价值变动损益加大叠加分红下降投资收益有所下滑。太保和国寿投资收益率保持相对稳健。银保监会公布7 月保险业经营数据，前7 月寿险保费累计增速持续回暖，单月增速亦有所回升，其中健康险累计保费增速仍维持20%左右增长。随着前期需求的不断释放，重疾炒停、人力增员提速，以及产品的不断升级，同时上市险企通过优化基本法发力增员，并提升增员品质，预计三季度负债端有望延续改善趋势。

　　产险方面，前7 月产险保费增速亦回暖，单月增速回升。其中单月车险继续回暖，非车险稳健增长，健康险、农险、责任险实现强劲增长，而信用保证保险和意外险仍然承压。资产端长端利率企稳回升，10 年期国债收益率达3.06%，后续仍然期待市场活跃带来的β预期，以及险企发力增员及产品升级带来的新单复苏预期。目前四家上市寿险公司估值位于0.6x~1.06x，处于历史较低区间，当前估值隐含了较低的长期投资收益率预期。推荐受新业务价值正增长、且受权益市场上涨内含价值弹性较高的国寿，以及负债端表现优异且弹性较高的新华。

　　流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放500 亿元，其中逆回购净投放2000 亿元，逆回购投放8100 亿元，其中14 天逆回购投放1100 亿元，逆回购到期6100 亿元， MLF 净回笼1500 亿元。下周有7500 亿元逆回购到期。近几周央行加大逆回购投放，8 月7 日以来累计投放1.93 万亿元，主要为了对冲8 月以来专项债供应量大幅增加带来的资金紧张压力（DR007 多次站上2.2%），以保持市场流动性合理充裕。价方面，受逆回购连续投放影响，本周资金利率下行。

　　加权平均银行间同业拆借利率下行83bp 至1.51%，银行间质押式回购利率下行81bp 至1.56%。R001 下行95bp 至1.40%,R007 下行10bp 至2.48%，DR007 下行10bp 至2.22%。SHIBOR 隔夜利率下行91bp 至1.35%。1 个月和3 个月同业存单发行利率较前期有所缓解，6 个月仍有所增加。十年期国债长短端利率均有所上升，且长端利率上行幅度大于短端。

　　我们认为，考虑到8 月以来DR007 已多次站上2.2%的短期政策利率中枢，未来流动性不具备持续收紧条件，期间波动主要因为债券发行节奏以及税前影响带来的短期资金面波动。此外，尽管经济已呈现恢复态势，但尚未完全走出困境，仍然需要较为灵活的货币政策以及结构性投放来保持流动性合理充裕。

　　多元金融观点： 关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

　　风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧, 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。（信达证券）