黄金行业：实际利率上行和避险情绪阶段性走弱

    受疫苗注册和美国刺激方案落空的影响，金价承压回调。我们认为相关事件不改变美国经济仍将持续低迷和美联储仍将保持流动性释放的事实，美元指数的下探和对美元信用体系的冲击将成为黄金长周期上涨的动力。黄金价格的短期调整不改变我们对于中长期金价的判断，维持2020/2021 年黄金目标价2100/2500 美元/盎司的判断，维持黄金行业“强大于市”的评级。

    金价高位波动加大的原因主要是实际利率上行和避险情绪阶段性走弱。金价近期承压下行的主要因素是，1）8 月7 日美国新一轮刺激方案谈判以破裂告终，叠加非农就业好于预期，8 月12 日美国十年期国债收益率相比上周低点上行17bp 至0.668%，为近1 个月新高，对应美国的实际利率上行至-1%至-0.8%的区间，利率上行压制黄金价格；2）8 月11 日，俄罗斯总统普京宣布俄首款新冠病毒疫苗已经注册，并且自己的女儿已经接种。疫情控制出现进展，对疫情带来经济衰退的避险情绪阶段性走弱；3）截至8 月11 日，SPDR 黄金ETF 的持仓相比高点下降超过10 吨，对应整体持仓量的0.79%，加大了金价的波动性。

    美国刺激法案的暂时落空不改变整体流动性宽松的大环境。8 月7 日，美国2.4万亿美元的新一轮刺激方案的谈判破裂，但并不是建立在美国经济向好的基础上。美国二季度实际GDP 年化季率下降32.9%，8 月1 日当周的首次申请失业救济人数为118.6 万，连续19 周超过100 万人，失业率仍然高达10%。我们预计至少1 万亿美元的刺激方案最终会执行，带来新一轮的流动性释放。7 月30 日，美联储决定长期维持联邦基金利率在0~0.25%之间，并且点阵图显示2022 年前几乎无加息可能，整体来看，美国流动性宽松的大环境将持续。

    新冠病毒疫苗的注册并不意味着经济复苏的一蹴而就。8 月6 日，世卫例行新冠肺炎发布会上，卫生紧急项目负责人瑞安表示，目前全球共有6 种新冠疫苗处于III 期临床试验阶段，俄罗斯注册的新冠疫苗“卫星-V”不在其中。也就是说，该款疫苗并没有通过III 期临床试验，并未充分验证其有效性。在“疫苗有效--大范围推广接种--经济逐步恢复”的环节，均存在不确定性因素。美国经济贡献70%来自消费，7 月份的密歇根消费者信心指数跌至73.2，打破连续三个月的反弹趋势。从疫情控制到消费彻底好转存在较长恢复过程，预计美国经济仍将持续低迷。

    美国经济相对走弱，美元指数或进入周期性向下阶段，支撑金价的上行。历史上来看，一轮美元指数的周期维持15 年左右。此轮美元指数的上行周期为2011年7 月至2020 年3 月，历时近9 年。然而现阶段美国的疫情控制和经济恢复均弱于欧洲、日韩和中国，我们预计反映经济相对强弱的美元指数将会继续下探至90 的关键点位，此轮美元指数下行周期或将触及80 的低点。美元指数与黄金价格呈负相关关系，2006 年至今反向波动趋势约在70%的时间内成立，以美元计价的黄金或将受益于美元指数的下行。

    长周期金价最大的上涨动力来自于美元信用体系受冲击下货币属性的凸显。为对冲疫情引发经济恶化，截至7 月最新全球财政政策刺激超10 万亿美元。美国2020年上半年财政赤字2.4 万亿美元，占GDP 比重超12%。我们预计美国新一轮刺激计划将全年预算赤字推升至3.8 万亿美元，占GDP 比重将突破21%。截至七月底，美国公众持有的政府债务同比快速增加至27%，迫近08 年金融危机时的水平。财政赤字与债务规模迫近上限后将进一步冲击美元信用体系，货币属性成为黄金上涨的最大动力。

    风险因素：货币政策超预期变化，美元指数超预期变化，疫情进程超预期变化。

    投资建议：新冠病毒疫苗的注册和美国刺激法案的暂时落空不改流动性宽松的格局。美国经济相对走弱，预计美元指数将继续下行。财政赤字与债务规模迫近上限对美元信用体系的冲击料将成为黄金长周期上涨的最大动力。黄金价格的短期调整不改变我们对于中长期金价的判断，维持2020/2021 年黄金目标价2100/2500 美元/盎司的判断，维持黄金行业“强于大市”的评级。（中信证券）