天味食品：把握可能的回调机会做长期布局

　　事件：公司发布2020年度业绩快报，2020年实现营收23.65亿，同比增长36.9%，实现归母净利润3.83亿，同比增长29.0%，实现扣非归母净利润3.26亿，同比增长25.2%。

　　单季度，20Q4实现营收8.4亿，同比增长29.4%，实现归母净利润0.63亿，同比下滑37.9%，实现扣非归母净利润0.3亿，同比下滑67.2%。我们此前预测公司全年净利润为4.3亿，实际净利润略低于我们预测。

　　投资评级与估值：2020年来公司主要以迅速做大规模、巩固和扩大先发优势为导向，加大费用投入，致阶段性利润增长慢于收入，我们略下修盈利预测，预测2020-22年归母净利润为3.8、4.8、6.2亿（前次4.3、5.1、6.4亿），同比增长29.0%、25.5%、27.9%，对应2020-22年EPS为0.61、0.76、0.98元/股，最新股价对应2020-22年PE分别为118x、95x、73x，维持增持评级。公司所处的川式复合调味品是食品饮料板块中少有的高成长品类，公司具备一定先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模，整体战略以收入规模为导向，迅速扩大并巩固先发优势，战略清晰。公司同时在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌策略、销售策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过度，处于改善通道。尽管短期费用投入力度加大影响盈利，但这个阶段的核心指标是收入增长的速度和质量，2020年收入增长基本符合我们预期。整体看，我们认为公司现阶段战路正确，具备先发优势和产品力，管理处于改善通道，而川式复合调料仍是少有的高成长赛道，建议持续跟踪，把握可能的回调机会做长期布局，维持增持评级。

　　Q4收入增速略有放缓，费用确认致单季度利润下滑。20Q4公司收入同比增长29.4%，较前三季度略有放缓，主要系20年与21年春节旺季时点差异，致19Q4基数较大。从渠道反馈来看，21Q1渠道备货积极，整体C端动销保持良性。20Q4公司归母净利润下滑37.9%，主要系明星代言等广告费用确认，前三季度广告费用约为0.24亿，预计全年广告费用规模为1.2亿。盈利能力方面，2020年公司归母净利率16.2%，同比下滑1pct，在20年年初的提价红利下，公司全年毛利率有望保持在40%以上，缓和了费用投放力度的加大。20Q4归母净利率7.5%，同比下滑8pct，主要系销售费用集中确认所致。渠道方面，公司20H2侧重于大红袍品牌招商，预计经销商数量进一步增加。

　　投费用、树品牌；上规模、抢份额。展望2021年，公司将继续完善均衡好人家与大红袍经销商团队的组建，预计上半年的招商仍将聚焦于大红袍。伴随着新增经销商的日益成熟及疫情的逐步消退，预计新增经销商对21年的收入贡献有望加大。在定制餐调方面，公司将加强头部连锁客户的定制服务，力争绑定客户、强化消费粘性；对于中小连锁企业，通过提供标品的搭配实现效率提升。随着龙头企业纷纷入局复合赛道，公司将利用未来1-2年的发展窗口期，进一步加大费用投放力度，强化好人家与大红袍的品牌形象，并通过邓伦的代言吸纳年轻消费者，扩大消费群体。在渠道的日益完善与营销推广的驱动下，公司有望实现上规模、抢份额的战略目标，从而巩固自身先发优势并提升竞争壁垒。

　　股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧。（申银万国）