中际联合：四大产品属性决定公司高盈利

　　中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和服务解决方案提供商，现阶段公司业务主要聚焦于风电领域，兼具高成长性和高盈利性。

　　从盈利性上讲，2012-2020 年公司毛利率与净利率分别维持在55%/26%上下水平，从成长性来讲，2012-2020 年，公司营收由0.57 亿元增长至6.81 亿元，CAGR 达36.22%，归母净利润由0.13 亿增长至1.85 亿，CAGR达39.78%，过去10 年，尽管风电行业装机量有所波动，公司业绩从未出现负增长。我们认为公司靓丽财务数据的核心原因是：产品属性决定公司高盈利，市场扩容与多元化助力公司高成长。

　　四大产品属性决定公司高盈利：①利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备，主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算大但相对封闭，且对大型设备厂商（如电梯厂）没有足够吸引力，因此行业内全球的主流供应商不超过10 家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累Know-How，产品做出容易做好难；③高附加：议价能力高，涉及人身安全下游为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应倾向于选择“最稳妥”的品牌，因此具有品牌溢价；④高回报：安全升降类设备单价不高，占风电机组成本的比例不高。2020 年中际联合免爬器产品平均单价约2 万元，升降机产品平均单价约4.3 万元，以3MW风机为例（根据CEWA 公布的月度招标均价，假设招标价格2000 元/KW），则机组成本为600 万元，免爬器与助爬器分别约占单个风电机组成本的0.3%和0.7%，并非整机厂降低供应链成本的重点考量因素。

　　逻辑助力高成长：①“价”：产业升级，升降设备三类子产品塔筒升降机、免爬器、助爬器之间具有迭代性，免爬器正全面替代助爬器，随着风机大型化趋势及海上风电渗透率提升，塔筒升降机逐渐受到市场青睐，从而带动单套价值量提升。②“量”：（1）下游风电装机量持续扩容：2021-2025 年预计年均新增吊装装机至少50GW。根据GWEC《全球风能报告2021》中对未来逐年全球新增装机量以及对中国新增装机量占比的预测，推算出2021 至2025 年中国新增吊装装机量总计201.7GW。考虑我国十四五期间对风电产业的促进提升作用，《风能北京宣言》提出我国年均新增吊装装机至少50GW，总计至少250GW，且有望进一步超市场预期；（2）存量市场激活：单以升降设备而论，我们测算，老旧风机技改拉动未来5 年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当，均接近10 亿人民币；（3）海外市场打开：公司积极开拓海外市场，印度、美国市场已经打开局面，海外营收占比有望提升。

　　③“多元化扩张”：（1）风电领域：高空安全防护类设备属于供给创造需求，公司不断开拓新产品（如海上吊机、速差器、安全护栏等）逐步培育用户习惯，拓展新的增长点。（2）从风电到其他领域，公司以风电领域为基础外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”，逐步打开成长空间。

　　投资建议：预计2021-2023 年，公司分别实现营业收入8.83/11.16/13.42亿元， yoy+29.7%/26.3%/20.3% ， 净利润2.54/3.34/4.11 亿元，yoy+34.1%/34.7%/23.1%。公司EPS 分别为2.31/3.03/3.74 元，对应PE39.3/29.9/24.3X。给予“增持-A”评级。

　　风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧（安信证券）