长江电力：从金沙江走向全国 风、光前景“无限”

　　一、事件概述

　　12 月10 日，公司发布《发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。

　　二、分析与判断

　　乌、白资产注入提前启动，全球龙头再上台阶11 月29 日开盘前，公司发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，宣布控股股东三峡集团正在筹划将乌东德、白鹤滩电站资产注入公司。考虑到白鹤滩水电站尚有10 台机组在建、计划2022 年7 月前投产，启动时间比预期提前约一年。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由4550 万千瓦提高57.6%至7170 万千瓦，“四库联调”升级为“六库联调”后，年均发电量有望由目前约2000 亿千瓦时增至超3000 亿千瓦时。

　　乌、白资产估值测算近2000 亿

　　公告显示，2019、2020、3Q21 云川水电的净资产分别为320、413、532 亿元，营收为0、33、90 亿元、净利润为0、13、39 亿元。按照工程预算和资本金比例，我们预计2022年注入时净资产约650 亿元，参考黄河水电增资引战、以及A 股水电公司的估值水平给予3 倍PB，对应估值约1950 亿；按照我们此前的测算，稳产期每年约65 亿元净利润，参考可比公司估值、并考虑大水电资产稀缺性给予30 倍PE，对应估值约1950 亿元。

　　从金沙江走向全国，风、光前景“无限”

　　公司2018-2020 年均匡算可供支配现金流约166 亿元，假设平均造价5000 元/千瓦，在20%和50%的资本金比例下，对应新能源每年可开发规模1660 万、664 万千瓦。此前公司规划新能源开发仅限于现有电站所在的金沙江流域，但子公司三峡电能（长电新能）的业务布局目前已经扩展至内蒙古、广东等地，未来风、光发展潜力不再受限。

　　三、投资建议

　　预计公司21/22/23 年EPS 分别为1.13/1.30/1.33 元，对应11 月26 日（停牌前一交易日）收盘价PE 分别为17.3/15.1/14.7 倍。在不考虑乌白资产注入、新能源规模扩张的情况下，仅考虑2022 年来水好转预期下的业绩修复，按照公司历史估值水平给予2022 年20 倍PE，对应目标价26.00 元，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　1、长江来水波动；2、电源结构单一；3、市场消纳影响电价；4、财税等政策调整。（民生证券）