菱电电控：进军新能源等领域 布局新成长曲线

    公司是国内领先的汽车EMS（发动机管理系统）供应商，2020 年在汽油商用车市场份额高达59.6%。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021 年公司产品的市场空间也从22 亿元（商用车汽油轻卡）拓展至600 亿以上（对应乘用车EMS 300亿以上+VCU、GCU 和MCU 等300 亿以上）。我们预测公司2021/22/23 年EPS 为3.35/6.27/8.49 元，考虑到公司国内商用车EMS 龙头地位，未来向乘用车EMS 领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来3 年盈利复合增速预测达41%，我们认为公司的合理估值为2022 年35 倍PE，目标价219 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    公司是国内领先的汽车EMS供应商。公司主营产品包括汽油车和摩托车的EMS（发动机管理系统），新能源汽车的MCU（电机控制系统）、VCU（汽车控制单元）和GCU（发电机控制单元）。其中，2020 年汽车EMS 产品营收占比为89.97%，为主要收入来源。2021H1，公司实现营收4.24 亿元，同比+32.4%；实现归母净利润0.79 亿元，同比+17.9%，主要系汽车“国六”和摩托车“国四”

    政策影响，相关配套产品和技术服务增加，业绩增长迅速。公司客户以汽油商用车品牌为主，2020 年前五大客户占比83.6%，集中度高。2021 年8 月公司实施股权激励计划，制定未来五年营收复合增长12.5%的考核目标。

    汽车EMS 行业规模大，自主供应商替代空间大。发动机管理系统（EMS）是发动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。根据公司招股说明书，2021/2025年国内商用车汽油机EMS 市场规模将达18/22 亿元；2020 年市场集中度CR5为98.9%，其中第一名菱电电控市占率为59.6%。我们预测2021/2025 年国内乘用车EMS 市场规模为489/368 亿元，是汽油商用车EMS 市场规模的27/17倍，但2020 年主要由外资龙头垄断，根据公司招股说明书数据，CR5 为92.9%，博世、大陆、电装等公司排在前列。商用车排放标准趋严，技术更新迭代提速，而且部分外资供应商也开始退出这一市场，具有高效服务模式和快速响应优势的自主供应商将迎来突围契机。

    汽油EMS 积累深厚，N1 市场竞争力突出。公司自成立以来一直专注在汽车EMS领域深耕，重视研发投入，2018-2020 年研发费用率均超6%，其中2020 年研发支出为0.47 亿元，研发费用率为6.2%，远超竞争对手。公司共有技术研发人员286 人，占比达66.1%。公司参与和承担了多个国家 863 科研计划项目，并取得二十余项发明专利，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。除技术升级外，公司还具备快捷响应与服务优势，在“大吨小标”和“国六升级”政策背景下，N1 市场汽车机占比有望提升，规模持续扩容。预计公司作为国内仅有的获得汽油车“国六”车型公告的两家自主品牌之一，将显著受益。

    进军新能源等领域，布局新成长曲线。1）汽车：预计到2025 年，我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里4.0L，主机厂将对燃油、混动车型节油性能将提出更高要求。公司产品由燃油EMS 开始向纯电和混动方向拓展，混动EMS 产品多采用GDI 方案，相较于传统PFI 方案（约1300 元）将带来约1200元单车价值量的提升； MCU、GCU、VCU 和T-box 等新能源动力控制、网联化新产品将大幅提升公司单车配套能力（共计4500 元以上）。2）摩托车：2014年以来，国内市场大排量摩托车（≥250cc）销量始终处于快速上升通道，5 年CAGR 超过30%，2019 年销量同比增长47%，大排量摩托车高速增长，远期市占率有望突破25%。公司摩托车EMS 产品持续升级，相关配套产品有望深度受益。

    风险因素：国内乘用车销量不及预期；国内轻卡销量不及预期；新客户拓展不及预期；新产品开发不及预期。

    投资建议：公司是国内领先的商用车汽车EMS（发动机管理系统）供应商，凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021 年公司产品的市场空间也从22 亿元（商用车汽油轻卡）拓展至600 亿以上（对应乘用车EMS 300 亿以上+VCU、GCU 和MCU 等300 亿以上）。我们预测公司2021/22/23 年EPS 为3.35/6.27/8.49 元，考虑到公司国内商用车EMS 龙头地位，未来向乘用车EMS 领域扩张，成长空间显著打开，且公司未来3 年盈利复合增速预测达41%，我们认为公司的合理估值为2022 年35 倍PE，目标价219 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（中信证券）