山西焦煤：受益山西国改 收购集团矿井

    投资要点：

    山西焦煤龙头。公司地处山西，主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品等，截至2020 年3 月底，拥有煤炭产能3080 万吨、焦炭产能540 万吨和煤电装机容量447 万千瓦等。公司控股股东为焦煤集团，集团核定产能逾1亿吨/年（合并重组前，重组后约2 亿吨），焦煤生产能力位居全国第一。

    焦煤行业展望：焦煤进口或现缺口，供需整体偏紧。需求端，下游产量持续增长，焦煤需求韧性较强。生产方面，我们预计在焦煤产能增长有限的情况下，存量矿井产量增速难以维持高增长，进口或成影响供需平衡的重要变量。

    假设21 年全年澳煤进口限制延续，带来的3000 万吨以上缺口短期或难以完全由蒙煤等填补，焦煤供需整体偏紧，价格有望维持高位震荡。

    煤炭业务为公司最主要的利润来源，焦炭及电力业务改善可期。从主营业务毛利占比看，2017-2019 年公司煤炭毛利占比稳定在94%左右，为公司主要利润来源。分煤种看，由于公司焦煤以长协销售为主，精煤在煤炭收入中的占比较高且稳定，2017-2019 年，精煤收入占煤炭总收入比重约65%。公司煤炭业务毛利率稳定且显著领先可比上市公司，盈利能力强。2015-2019 年，公司毛利率稳定在54%~58%之间。我们认为，公司煤炭产销量及盈利水平有望进一步提升。同时，公司焦炭及电力业务也有逐步改善迹象。

    受益山西国改，收购集团矿井。此次山西国改旨在推动专业化重组和资源整合，重组完成后，焦煤集团煤炭产能约2 亿吨，将全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤企业。我们认为，公司作为集团旗下唯一焦煤上市平台，发展潜力大。2020 年底，腾晖及水峪煤业（合计产能520 万吨，2019 年合计净利润5.33 亿元）已完成收购，公司盈利成长性值得期待。

    盈利预测及估值。我们认为，公司焦煤业务盈利稳健，且已完成集团两座矿井收购，盈利成长性值得期待。同时，公司焦炭及电力业务也有改善迹象。

    暂不考虑2020 年底并表的腾晖及水峪煤业（21-23 年业绩承诺归母净利每年合计7.38 亿元），我们给予公司20-22 年EPS 0.45/0.58/0.57 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2021 年10~12 倍PE，对应合理价值区间5.77~6.93 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。1）需求大幅下滑；2）澳煤进口限制政策延续存在不确定性；3）腾辉与水峪两项股权收购事项对公司短期资金周转产生一定压力，造成短期偿债能力下降，同时该股权收购还可能产生并购协同效应不达预期，交易对方承诺证照办理事项未按期完成的风险。（海通证券）