中信证券：主动管理业务转型带动资管业务收入增长

　　事项：

　　中信证券2020 年实现营业收入543.83 亿元，同比+26.06%；实现归母净利润149.02 亿元，同比+21.86%，加权平均ROE 为8.43%，较上一年同期增加0.67 个百分点。

　　评论：

　　经纪业务同比大增，资本中介业务计提较大减值损失。经纪业务收入143.98 亿元，同比+50.69%，占比26.48%。2020 年市场交投活跃，全年日均股票成交额8478 亿元，同比+63%，带动公司经纪业务快速增长，代理买卖证券业务收入110.33 亿元（同比+47.92%），股基交易额28.6 万亿元（同比+84.52），佣金率3.86%%，佣金率较去年下降19.75%，这主要是由于竞争加剧行业佣金率下行。公司经纪业务向财富管理、机构业务转型体现成效，代销金融产品9447 亿元（同比+21.38%），公募及私募基金保有规模超人民币3,000 亿元，注册投资顾问队伍人数保持行业第一。利息净收入25.87亿元（同比+26.5%），买入返售金融资产规模392.27 亿元，同比大降33.32%，年内计提信用减值损失48.79 亿元，同比上升516.81%。融出资金余额1167.41 亿元（同比+65.18%），年内计提信用减值损失7.11 亿元，同比上升97.5%。年内股质业务计提减值损失比例较大，但公司持续压降股质业务规模，未来信用减值风险有望收缩。

　　投行业务收入同比大增，业务规模领跑行业。投行业务收入64.87 亿元（同比+50.59%）。

　　科创板、创业板注册制改革推进，A 股IPO 发行规模显著提升，公司投行业务实现快速增长。2020 年，公司完成A 股主承销项目158 单，主承销金额人民币3,135.99 亿元，同比增长12.08%，市场份额18.94%，排名市场第一。其中，IPO 主承销项目39 单，主承销金额人民币435.85 亿元；再融资主承销项目119 单，主承销金额人民币2,700.14亿元。债券承销金额合计人民币12,989.44 亿元，同比增长27.78%；承销金额占证券公司承销总金额的12.93%，排名同业第一，公司在投行业务上的优势继续得到巩固。

　　指数上行带动公司自营业务收入实现增长。自营业务收入134.06 亿元（同比+9.52%），占比24.65%。受益于市场上行，交易性金融资产公允价值变动190.66 亿元（同比+80.43%），交易性金融资产规模4199.81 亿元（同比+18.19%）。收入规模增长高于交易性金融资产增长，自营业务运营稳健。公允价值变动总损益-63.91 亿元，较去年同期亏损扩大211%。

　　主动管理业务转型带动资管业务收入增长。资产管理业务收入95.61 亿元（同比+29.64%），市场交投活跃，基金行业销售规模大幅上涨带动资管业务增长。公司资产管理业务规模合计人民币13,664.01 亿元（同比-2.03%），规模下行的主要原因为公司积极推动资产管理主动化改造，主动管理规模10,526.45 亿元（同比+50.75%），占资管业务总规模77.03%。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约13.50%，排名行业第一。旗下公募基金子公司华夏基金实现管理资产规模人民币14,611.42 亿元（同比+41.57%）。

　　投资建议：配股增资有望在长期实现利息及自营业务发展，头部投行优势强化。公司于2021 年2 月公布配股预案，预计募集资金总额不超过280 亿元。其中投向资本中介业务不超过190 亿元，同时将进一步补充资本金，扩大公司自营业务规模。综合来看，我们预计公司投行龙头的地位将继续巩固，综合打造“航母级”券商平台。因此我们调整2021/2022/2023 年EPS 预期为1.24/1.32/1.65 元（原预测值1.51/1.79 元，根据市场变化而调整），BPS 分别为14.94/15.78/16.82 元，对应PB 分别为1.58/1.49/1.40 倍，ROE 分别为8.33%/8.35%/9.80%。我们给予2020 年业绩2.5 倍PB 估值，维持目标价35.5 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。（华创证券）