姚记扑克：估值将提升 首次“增持”

　　开拓网络棋牌游戏领域、探索广告增值服务模式，首次给予“增持”评级。公司扑克制造主业销量稳定增长，受益于低价白卡纸原材料，有望体现盈利弹性。在新业务拓展方面，公司与北京联众、91 LIMITED 签署合作协议与备忘录。借助庞大用户资源，开发第55张牌的潜在营销价值，增厚盈利的同时也有望提升估值。公司新业务进展与执行能力仍有待进一步观察，但我们认为在原有的单一生产制造模式之外，这是一次很有益的商业模式探索；几无新增成本，下行风险可控。我们估计公司 12-13 年 EPS 分别为 1.17/1.48 元（其中0.03/0.18元来自新业务贡献）。目前股价25.47元对应12-13年PE分别为21.8/17.2倍，公司主业经营稳定增长，支撑业绩；新业务拓展有望提升估值。首次给予“增持”评级，目标价为29.3元，对应12年PE 25倍。

　　携手联众，涉足网上休闲游戏领域。公司与老牌网络棋牌服务商北京联众合作，由后者提供定制版本的“联名游戏大厅”和Web版“姚记联众扑克在线”，并提供相应的人力和技术资源；而公司2年将投入2亿副扑克牌的广告资源（如扑克第55张牌、牌盒等）为“联名游戏大厅”和“姚记联众扑克在线”提供广告宣传，通过动态编码形式，吸引用户进入合作项目。通过此种合作方式注册的用户未来的现金消费由公司与联众按一定比例分成。快消品和游戏运营商强强联合，有05年可口可乐与魔兽世界成功案例在先。此次姚记和联众的合作，线上线下棋牌类用户具有一定共性，受众定位更为精准。

　　公司运用现有的用户资源，较少的成本投入，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。根据易观国际数据，11 年国内客户端网游市场收入预计为 370.6 亿元，同比增长18.2%；网页游戏市场11Q1-3市场容量为36.4亿元，同比增长64.6%。公司运用现有的扑克用户资源，较少的成本投入（合资公司注册资本98万+公司目前80%的产品中含有第55张牌， 转换印刷内容的新增成本接近于0），借助联众线上棋牌游戏运营经验，有望从网络游戏的蛋糕中分得一杯羹。根据我们初步测算，假设公司11年投入1 亿副广告资源，未来每年能给公司带来约720万元的永续收入贡献。

　　与91合作，探索广告增值服务平台模式。公司与91移动签订合作备忘录，公司将扑克广告资源作为91 的互联网应用发布渠道，可能的模式如通过二维码与智能手机的配合，下载手机应用，开拓如电商、团购、优惠券等合作模式。公司广泛的用户基数，区域可分性，以及牌类活动的娱乐性，是公司开展广告增值服务模式的优势所在。公司除能实现一定广告收入外，也能为扑克用户带来优惠和更佳的用户体验，进一步增强用户对“姚记”品牌的粘性。从公司现有的广告牌模式和其他平面媒体的广告千人成本推算，每1亿幅扑克牌的潜在广告价值在500万元左右。

　　传统扑克生产业务：新建产能有序释放，低价原材料库存有望带动12年毛利率回升。11年公司销售约7亿副扑克牌，12年通过原有产能技改和安亭募投产能释放（预计Q4），预计销量在7.5-8亿副左右。我们在12年年度策略报告《近期关注盈利弹性，长远布局内销龙头》中提到关注成本下降主题，公司扑克牌主要原材料白卡纸 12 年受产能大量释放影响，预计价格延续低位，以12年耗用7万吨白卡纸计算，保守估计由纸价下行带来的原材料节约在3500万元左右。

　　股价表现的催化剂：公司与联众和91 的合作取得实质性进展，开发其他增值服务模式，一季报业绩超预期。

　　风险：公司在新业务领域探索期较长，在网络休闲棋牌游戏领域面临 QQ 游戏的激烈竞争。