海鸥卫浴：估值便宜 上调评级

　　2011年收入同比下滑10.7%,净利润同比减少88.4%:2011年公司实现营业收入14.9亿元,同比下滑10.7%,其中四季度实现营业收入3.9亿元,较去年同期减少5.3%,导致收入下滑的主要原因是欧美经济疲软,公司获取的订单量有所萎缩。随着美国房地产在2011年四季度保持缓慢复苏态势,公司订单开始步入明显回升轨道,景气度面临反转。

　　分产品看,水龙头零组件同比下滑6.7%至10.3亿元,水漏排水产品同比增长35.5%至7692万元,卫浴类配件同比减少68.8%至3287万元,温控阀同比负增长15%至8891万元,锌合金产品同比增长21%至1.9亿元,陶瓷卫浴产品增长40.6%至3089万元。

　　2011年公司实现净利润857万元,较去年同期减少88.4%,其中四季度亏损1231万元。2011年EPS 为0.03元。我们认为导致净利润出现大幅萎缩的主要原因在于费用的刚性(见下文)以及陶瓷业务产能利用不足所致,据年报显示,负责陶瓷洁具业务的全资子公司铂欧卫浴2011年净利润为-2218万元。

　　毛利率基本稳定,期间费用率上升明显:2011年公司综合毛利率为22%,较去年同期减少0.2个百分点。分产品看,水龙头毛利率同比减少3个百分点至20.4%;水漏排水产品毛利率同比提升6.3个百分点至22.4%;卫浴配件毛利率同比上升11.4个百分点至19.9%;温控阀毛利率同比增加10.5个百分点至38.5%;锌合金产品毛利率同比提升3个百分点至21.8%;陶瓷类业务因整体产能利用率不足,毛利率为-25.8%。

　　2011年公司的期间费用率为20%,较全年同期上升2.4个百分点。其中销售费用率为5.3%,较2010年提升0.4个百分点,但销售费用较2010年减少200万元;管理费用率较去年同期上升2.4个百分点至12.4%。从明细目录看,导致销售、管理费用率上升的主要原因是在收入下滑的情况下,人力成本依旧上涨(近几年公司员工工资年均上升18%)。而财务费用率则因汇兑损益减少2000万元,同比下滑0.4个百分点至2.3%。

　　美国房地产复苏加快,全球卫浴行业有望迎来拐点:1月全美新房销量升至32.1万套,为六个月以来最高水平;基于房屋销售合约量计算的美国二手房销售指数在1月份上涨2%至97.0,创2010年4月以来最高位(通常而言,销售合约签订要较销售完成提前一到两个月,意味着2月份二手房销售量有望继续实现上涨);1月美国新建私人住宅开工总数达到69.9万套,环比上升1.5%;美国住宅获建筑许可总数达到68.2万套,环比上升1.6%。各项数据表明美国房地产复苏的势头正在加快,全球卫浴行业有望迎来拐点。

　　当前估值处于较低位置,上调评级至“买入”:我们预计公司 2012年收入将增长16.7%至17.4亿元,净利润达到6786万元,折合每股收益0.2元。鉴于公司净利润波动太大,我们选取PB 作为估值指标。

　　当前海鸥卫浴与沪深 300PB 的比值为1.1,略低于历史均值1.15,从近2年海鸥卫浴与沪深300PB 的比值来看,该比值在均值以上的时间占比达到75%。2010年2月5日-4月23日,伴随着美国房地产复苏预期,海鸥卫浴相对于沪深300PB 的比值从1.05提升至1.41,而近2年该比值的低点为0.98。我们认为从风险收益角度看,公司目前具备较好的投资价值,上调评级至“买入”。

　　风险提示:美国经济复苏出现反复。