中煤能源：煤炭化工业务具备弹性 预计盈利有望大幅提升 增持

　　核心观点：

　　煤炭年产量1.1 亿吨，化工品产能包括聚烯烃、甲醇和尿素，20 年前三季度盈利下降28%，21 年有望大幅增长。2020 年公司商品煤产量和销量分别为1.1 亿吨和2.7 亿吨，同比分别增长8%和14.9%。除煤炭业务外，公司化工品产能包括135 万吨聚烯烃、63 万吨甲醇和222万吨尿素。公司20 年前三季度实现归母净利41.5 亿元，同比-27.9%。

　　煤炭业务：1 月产量增长15%，未来五年产量仍有20%以上增长，吨煤净利受益于煤价上涨。17 年以来随着母杜柴登、纳林河二号煤矿产量释放以及主焦煤的小回沟煤矿正式投运，公司煤炭产量从17 年7554万吨提升至11001 万吨，21 年1 月公司产量和销量分别为1027 和2939 万吨，同比分别+15%和+56%。公司在建煤矿包括：（1）大海则煤矿：动力煤1500 万吨，预计22 年有望投产；（2）里必煤矿：无烟煤400 万吨，预计24 年有望投产；（3）依兰三矿：动力煤240 万吨，预计21-22 年逐步释放产量。20 年上半年公司煤炭业务净利润38.4 亿元，吨煤净利仅72 元，20 年下半年来港口均价上涨100 元/吨。

　　化工业务：烯烃、甲醇和尿素价格涨幅达到20-30%水平。公司2020年烯烃、尿素和甲醇产量分别为146.4 万吨、188.6 万吨和69 万吨，20 年上半年煤化工净利润1.8 亿元（19 年全年为24.0 亿元），下半年以来烯烃价格上涨超过20%/1500 元/吨，甲醇和尿素也普遍上涨20%/400 元/吨以上，测算21 年煤化工业务有望超过20 亿净利润。此外，公司尚有100 万吨甲醇项目预计21-22 年将贡献增量。

　　煤炭化工业务具备弹性，预计盈利有望大幅提升，20 年PB 仅0.67倍。按照中国企业会计准则，预计公司20-22 年EPS 分别为0.37、0.51、0.57 元人民币/股。参考公司历史估值中枢和可比公司估值水平，我们给予公司A 股21 年PB 0.9 倍，对应合理价值7.18 元人民币/股。

　　根据公司AH股溢价率以及港元兑人民币汇率，得到H股合理价值3.99港元/股，维持公司A、H 股“增持”评级。

　　风险提示。煤价和化工品价格超预期下跌，新建项目进展低预期等。（广发证券）