天润乳业：释放产能压力 多渠道协同布局 推荐

　　报告摘要：

　　行业：酸奶市场持续扩容，新疆市场量增速度跑赢全国中国乳制品市场规模高位微增。我国乳制品市场已超4000 亿规模，但量增速度在高位渗透率下趋缓，市场规模核心依靠价增驱动。新疆市场受益于人口增长及稳固的消费习惯，乳制品量增速度处于全国高位水平。并且新疆市场是一个高度本地化的市场，疆内形成“一超多强”的市场格局，天润占据新疆乳制品领导地位。

　　产品创新：差异化产品口味，打造独特产品认知公司正快速发展爱克林酸奶和奶啤，以差异化产品口味建立标志性产品认知，2020Q3低温/常温产品分别实现公司55%/43%收入。爱克林酸奶系列持续推出独创性口味，打造大单品，UHT 奶主推浓缩纯牛奶系列，奶啤通过具有味觉记忆的创新口感，快速打开市场空间。在低温酸奶+常温UHT 奶+常温乳饮料产品体系下，公司持续创新优化，有望建立口碑级产品优势。

　　渠道扩张：多渠道协同布局，疆外以差异化品牌定位拓展市场空间2020Q3 经销/直营分别占比88%/12%，公司坚持经销、直营渠道同步快速建设，新晋入驻电商及新零售渠道，协同发力深度覆盖市场空间。疆外市场目前占公司35%营收，是公司正大力拓展的市场，公司通过终端高溢价率回补远距离运输成本及异地低知名度带来的低周转问题，高渠道溢价更具备高渠道扩张空间。远期来看，在品类创新+渠道改革+包装升级的情况下，有望维持差异化品牌定位，支撑公司高端化发展。

　　产能建设：释放产能压力，进一步布局南疆市场公司南疆产能投产在即，将有效缓解产能压力，同时加快上游建设，进一步提高原奶自给率。公司目前产能利用率已逼近满产，产能约束日益趋紧。2019 年6 月公司于南疆图木舒克新建年产3 万吨乳制品加工项目，投产后将有效缓解产能压力。公司目前原奶自给率达63%，处行业高位水平，未来仍将积极建设上游牧场，扩大奶源自给率。上游牧场+中游生产基地共同建设，有力支持公司扩大生产规模，保障未来长期发展。

　　投资建议

　　预计2020-2022 年公司实现收入17.80/20.50/23.42 亿元，同比+9.4%/+15.2%/+14.2%；实现归母净利润1.50/1.77/2.04 亿元，同比+7.3%/+18.0%/+15.3%，EPS 分别为0.56/0.66/0.76元，对应PE 为27X/23X/20X，低于主要可比公司2021 年预期平均31X 及乳制品行业预期平均35X 的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司有望进入新快速增长阶段，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。（民生证券）