辉隆股份：募投项目促多赛道并行发展 消费属性逐渐强化 买入

    公司旗下海华科技主要从事医药、染料、农药中间体生产，技术竞争力强。未来随着百里香酚、L-薄荷醇产线建成，形成“甲苯—氯化甲苯—间甲酚—百里香酚—L薄荷醇”核心产业链，公司业绩料将迎来爆发式增长，预计2020~2022 年净利润增速分别为62%/59%/39%。我们认为公司未来一年的合理市值在180 亿元，给予目标价21 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    收购海华进入新航道，业绩大超预期。公司主要从事化肥、化工和农药产品业务，主营业务稳定增长。2019 年8 月，公司收购海华科技100%股份，切入医药、农药、染料中间体生产及香精香料领域，2019/2020H1 海华科技实现净利润1.37/1.28 亿元，同比+118.56/+117.22%，均大幅超额完成业绩目标。

    深耕多年技术优势明显，产能领先打造细分领域龙头。海华科技技术积累足，产线竞争力强，氯甲苯精馏技术、食品级BHT 生产技术、百里香酚提纯技术三大技术国内领先，甲醚系列、甲基苯酚系列、氯甲苯系列、香精香料系列四大系列产品线国内独有。产能方面，海华各主要产品产能及年产量位居细分市场领先地位，对（邻）氨基苯甲醚/间氯苯胺产能分别占市场总量的60%/80%，间甲酚产能国内领先，L-薄荷醇建成后将成为国内首家薄荷醇生产企业，打破国外垄断局面。

    募投项目促多赛道并行发展，消费属性逐渐强化。2020 年5 月，公司增资用于1000吨/年百里香酚以及3000 吨/年薄荷醇项目，大幅提升业绩的同时，形成三大核心产品：间甲酚、百里香酚、薄荷醇。百里香酚、L-薄荷醇产线预计建成后将分别贡献业绩1.68（除去自用部分）/ 3.4 亿元。1）间甲酚：2018 年全国消费量1.39 亿吨，同比+14%（17 年+0.1%），受益于维生素E、香料产品需求提升以及反倾销调查，预计国内市场将进入快速增长期，未来5 年CAGR 保持15%左右；2）百里香酚：

    2019 年全球市场在9500 万美元，受益于“饲料禁抗”，预计50%的饲料添加剂增量来自国内，叠加下游香料市场崛起，预计国内市场将跟随上下游大幅增长，未来5 年CAGR10%左右；3）L-薄荷醇：目前是全球最大的香料产品，2019 年全球需求4 万吨，预计未来5 年CAGR 10%，合成抗艾滋药拉米夫定、电子烟香料市场预计将成为需求提升的主增长点。

    农资行业整合加速，公司业绩持续向好。公司农资业务过去三年利润稳定提升：依托“配送中心+加盟店+农村新型经营主体”，业务遍及国内17 个省区及60 多 个国家。未来随着农资行业内部加速优化整合，料公司在农资市场份额将稳步提升。

    风险因素：新业务进展不及预期，竞争加剧超预期、原材料价格上涨。

    投资建议：公司农资产品收入稳定、新业务扩张迅速，我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.12/4.97/6.91 亿元，对应EPS 预测为0.36/0.58/0.81 元。采用分部估值法，给予存量板块17 倍PE，给予新业务板块42 倍PE，我们认为公司未来合理市值为180 亿元，对应目标价21 元，首次覆盖给予“买入”评级。（中信证券）