房地产行业：以精细化和平台化更迭高增速和规模化

　　我们汇总地产行业上市20 家样本公司(含港股)分析。我们注意到，在市场和政策都提出了去杠杆要求之后，企业增股本、快结算、促销售、控支出，推动全产业链态势变化。

　　政策顺势而为，推动去杠杆。行业去杠杆是股东和债权人共同的愿望，资本市场不愿意给高杠杆公司高估值，不愿意给高杠杆公司低资金成本。去杠杆也是监管层的殷切期待。2020 年中期，样本公司剔除预收款的资产负债率达到75.0%，低于2019 年中期。净负债率略低于去年同期，达到82.1%。货币资金对短债负债率降低，达到117.7%。

　　增股本、促结算、快销售、控支出——去杠杆的产业链全方位影响。由于制度环境和估值因素的双重制约，在开发企业层面扩募股本已经成为极少数港股上市公司的“特权”。但更多企业可以采用新业务分拆，子公司股份发行方式，同样增加母公司报表权益。加快结转也是增加净资产的重要办法。以往企业为了迟滞工程款，拉长销售到竣工的时间。但此一时彼一时，对杠杆率的关注可能推动企业加快结算，增厚净资产，这甚至可能导致精装修率不再继续上升，甚至掉头向下。结算的前提是销售，企业会加速追求回款。2020 年下半年货值预计较上半年增长50%以上，力促销售不仅意味着开发行业可能继续量增价稳，也可能意味着一手经纪渠道可能在最近一年迎来较大风口，具备经纪人资源的龙头公司或营收迅猛增长。企业会适度控制拿地，但预计土地市场热度不会明显下降，因为只有部分大企业需要控杠杆率，且土地供给的质量有所提升。

　　行业资金成本继续下行。样本公司资金成本涨跌互现，但整体而言较之去年年底要下降12 个BP。在整体流动性环境适度宽裕，龙头公司积极去杠杆的情况下，债权人对地产龙头信心有所增强。

　　企业整体盈利能力在平滑中下行。样本企业毛利率从去年年底的30.1%下降到27.5%，归母净利润率从10.7%下降到9.6%。我们预计，随着土地成本的抬高和房价保持稳定，2020 年下半年开始板块的盈利能力仍将继续下行。报表盈利能力尚可平滑，企业真实盈利能力受到严峻挑战，很多出让土地按照当前房价无法带来5%以上的净利润率贡献。

　　风险提示：去杠杆过程中，个别企业资产质量不佳问题暴露的风险。

　　投资策略：以精细化和平台化更迭高增速和规模化，地产开发能走得更远。我们认为，越来越多的企业会放弃过去十年的惯性，不再追求高资金成本举债支撑饱和拿地。个别中小企业可能逆时代潮流而动（因为监管可能从大企业抓起），但加杠杆的代价可能只是虚胖（高销量，低盈利，低稳定度）。既有的规模是新业务成长的起点，是挽留人才的理由，但不是降低资金成本的原因——因此规模需要稳住，但不需要急速上升。预计下半年房价预期较上半年更稳定，具备性价比和品牌溢价能力的产品成为关键。企业加速分拆，房地产企业成为多种业务集成的平台，并有能力为新产业赋能。资本市场越来越在意的就是稳定和可持续，企业盈利能力和盈利增速预期可能进一步下行，但很多公司的业绩高平台期可能持续更久。稳定超过预期（传统业务），活力也超过预期（新业务），我们建议投资者对地产开发行业乐观一些，推荐保利地产、龙湖集团、世茂股份、万科A、旭辉控股集团、滨江集团、世茂集团、大悦城、金地集团等。（中信证券）