教育行业：看好职业教育在就业民生中发挥重要作用

    核心观点：

    行情回顾。7 月以来教育公司涨幅良好，中信教育指数7 月以来上涨17.8%，跑赢上证指数4.6 个百分点。线下培训普遍受益于疫情逐步得到控制，复课进度良好。根据Wind，中信教育指数P/E（ttm）估值水平处于历史95.5%分位点，估值处于历史较高水位。

    行业聚焦：关注一对一赛道，线下盈利空间更优，看好龙头成长空间。

    （1）K12 学科辅导参培率高、更结果导向、试错成本高。在升学压力加剧情况下，学生差异化定制化的辅导需求（特别体现在补差、高端客群培优、考前突击冲刺）将为1 对1 模式带来稳步增长的市场空间。

    （2）一对一模式面对规模不经济主要有以下几种解决路径：通过附加服务/高端培优提升客单价；拓品类拓学科，增加覆盖人群范围和学生数量；加大获客投入，更注重营销端渠道端实力；教学端教研标准化、去名师，注重针对性辅导和陪伴感。（3）在线一对一：主要流量渠道投放价格持续提升。对线上平台资金实力要求较高。同时头部企业规模效应更强，获客效率明显优于中腰部机构。同时19 年来一级市场对K12 投资热度有所下降，投资更向头部机构集中。头部公司领先地位逐步强化，获客成本相对行业整体已经逐渐下降，实现盈利可期。51Talk 19 年Q4 起Non GAAP 口径实现盈利，控费水平持续优化，2020Q1 销售费用率已经降至47%。（4）线下一对一：学大教育、精锐教育市场份额领先。学大教育私有化以后由于公司治理和股权结构等自身原因和竞争加剧等外部原因增长有所放缓，若非公开发行落地有望缓解负债压力，加速网点升级扩张和OMO 转型，长期增长可期。

    公司近况：好未来、新东方发布财报，学而思网校增长亮眼。7 月底K12 龙头好未来、新东方先后发布财报。好未来Q1 营收同比增长35.2%，业绩环比扭亏。其中学而思网校收入同比增长123%，学生数量同比增长143%延续强势表现。20 财年Q4 新东方营收同比下降5.3%；Non GAAP 归母净利润同比下降49.0%。留学业务由于托福、雅思等考试取消以及学校停课受疫情冲击更大，留学考试辅导营收同比下降52%；K12 业务营收增长4%。龙头公司加速低线级城市渗透。

    好未来21 财年Q1 新进入20 个城市，新开78 个培训小班；新东方20 财年Q4 新开44 个学习中心，学校容纳能力整体同比增长26%。

    投资建议。继续看好职业教育在就业民生中发挥重要作用，龙头长期发展空间可期。继续看好中公教育，建议关注中国东方教育、东方时尚。K12 方面：预计暑期和秋季班将基本恢复正常教学节奏，看好立思辰、好未来，建议关注科斯伍德、紫光学大等。

    风险提示。疫情发展存在不确定性，线下机构复课不及预期。（广发证券）