有色金属：全球光伏安装量快速增长 支撑未来白银需求

    投资要点

    矿产银构成白银供给主体，其生产以伴生形式为主。从供给端来看，白银供给主要包括矿产银、再生银、官方销银和生产商套期保值，其中矿产银和再生银供给量合计占比高达99%。2019 年白银供给总量约为3.18 万吨，其中矿产银2.60 万吨占比81.8%，构成白银供给主体。矿产银的生产形式主要以独立银矿和伴生矿形式生产，其中超过三分之二为伴生矿形态，多伴生在铜金铅锌四种金属，2011-2019 年全球矿产银年化复合增速1.2%，再生银年化复合增速-3.87%，白银总供给年化复合增速0.16%，随着银价回升，矿产银和再生银产量有望回升。

    从需求端来看，实物投资需求变动是白银供需关系变动的重要变量。而从2014 年以来，白银几乎一直处于供给过剩状态，其中主要原因在于供给及其他需求项稳定情况下，实物投资需求的明显下滑所致，2011-2013 年，实物白银投资需求平均8,427 吨，而2014-2019 年平均数降至6,816 吨，降低1,611 吨，整体白银供需平衡也从2011-2013 年的平均短缺426 吨，变动至2014-2019 年的平均过剩1,181 吨，实物白银投资需求的变动可以很好解释白银供需关系的变动。

    全球光伏安装量快速增长，支撑未来白银需求。在过去十年，由于成本的大幅降低和政策的支持，光伏电池已经成为可再生能源领域的主要选择，光伏的普及率将不断提高，目前光伏发电量占比仅1%左右，未来空间广阔，截至2019 年底，全球累计装机容量超过600GW，其中去年新增116GW 创纪录，2011-2019 年全球光伏安装量年均复合增速达18.29%。白银在光伏产业的应用主要是电池片的正银和背银，2019 年，光伏应用中的白银需求量达到3,069 吨（987 万盎司），同比增6.7%，占白银总需求的10%，2011-2019 年全球光伏用银复合增速15%。

    但由于白银成本高昂，光伏行业一直致力于通过工艺技术的改进（增加主栅的数量和印刷较薄的栅线），来节约白银的使用，2011-2019 年，单位光伏用银量年均复合增速-11.5%，2019 年单位光伏用银量为26.72 毫克/瓦，同比下滑4.35%，单位光伏用银量持续回落，但降速已有所收窄。

    光伏用银量对白银的供需关系冲击如何？我们假设2020 年全球光伏安装量125GW，2021 年安装量155GW，此后年均复合增速12.5%，乐观情形下假设未来单位用银量保持2019 年的26.72 毫克/瓦不变，中性情形下假设单位用银量年环比降低2.5%，悲观情形下假设单位用银量年环比降低5%，其他白银需求按2019 年保持不变；供给方面，假设矿产银和再生银供给总量年复合增速分别恢复至1.5%和1%。经测算，乐观假设下2025 年白银供给由过剩转为短缺9.2 吨（占当年总供给的0.03%），中性假设下2030 年白银供给过剩86.1 吨（占当年总供给的0.23%），悲观假设下2030 年白银供给仍过剩2334.6 吨（占当年总供给的6.33%）

    风险提示：宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险等。（中泰证券）