纺织服装：电商渠道重要性提升 品牌公司拥抱新零售

    短期终端回暖持续，优质品牌率先复苏。随疫情形势缓和，终端零售持续回暖，服饰行业优质品牌终端流水率先复苏。1）运动鞋服景气持续恢复，Q2 安踏品牌流水降幅缩窄至个位数/FILA 流水双位数增长/李宁品牌流水单位数下滑、售罄率降幅缩窄。2）中高端服饰头部品牌稳健，表现优于行业：Q2 地素时尚收入超预期同增9.7%/比音勒芬终端加速回暖收入同增7.0%。疫情稳定转好下，我们预计Q3 行业整体恢复趋势持续，头部品牌继续领跑。3）大众服饰品牌如太平鸟等在O2O 模式下恢复迅速。

    电商渠道重要性提升，品牌公司拥抱新零售。疫情冲击线下消费，线下流量在私域流量运营、电商直播、社交电商等新零售模式下向线上转移。优质品牌商前期渠道布局较早，顺势加速渠道融合进程，积极拥抱多类型新零售上拓发展空间。

    运动鞋服集团安踏/李宁电商业务H1 分别增长50%+/20%+。地素时尚线下维稳基础上重塑电商策略，重点由去化库存向新品曝光、品牌建设倾斜，H1 电商增长超过20%；太平鸟电商业务发展迅速，H1 电商占比达到35%，线上新品占比增加；同时布局新零售业态，开发微商城及云店全面打通线上线下，利用多平台直播、明星互动持续引流。

    行业库存压力尚存，H2 有望改善。渠道库存短期承压，各品牌适度加深折扣以缓解存货压力。我们判断：1）渠道库存累积来自终端销售的非常规冲击，随疫情不断恢复+各公司积极主动消化有望恢复正常。2）内生渠道管控力提升。各品牌通过奥莱、电商等多渠道主动去化库存，折扣端让步助力存货消化；头部品牌柔化供应链生产，提升效率、快反占比增加，自根本处轻化库存。外生影响短暂同时内生优化持续，行业库存及折扣压力环比改善。目前地素时尚库存略增但库龄健康，太平鸟存货周转已有同比改善，安踏/李宁渠道库销比可控在5-6 之间，预计到年底恢复正常。

    自上而下我们看好高景气度的运动鞋服赛道，自下而上推荐终端运营稳健的低估值标的。运动鞋服景气度依旧，竞争格局佳：1）居民生活习惯健康化+国家政策引导下，国内运动鞋服渗透率当前仅12%左右有望提升（全球平均水平20%左右），冰雪运动、女性运动等细分领域兴起给品牌带来新机会。2）龙头公司产品和品牌端核心竞争力带来行业竞争格局长期稳定，竞争格局佳，推荐【申洲国际、安踏体育、李宁】，目前对应21 年 PE 分别为【26 倍、27 倍、36 倍】。自下而上推荐优质品牌服饰标的。我们认为长期来看优质标的在产品力方面持续提升，渠道端兼具外延扩张和在消费者维护下的内生增长动力。推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬、波司登】，对应21 年PE 分别为【13倍、15 倍、13 倍】，关注终端流水逐步恢复的【太平鸟、森马服饰、海澜之家】，对应21 年PE 分别为【18 倍、15 倍、10 倍】。

    风险提示：新冠疫情影响时间及范围超预期对终端销售造成不利影响；下游客户订单波动影响；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。（国盛证券）