乳制品：三聚氰胺写下黄金十年终章

    投资建议:通过分析成熟期的行业变迁以及龙头成长路径,我们可以得到以下结论:①不同于成长期的负向贡献,行业进入成熟期后,价格提升将成为行业增长的重要驱动因素。价格提升一方面表现在恶性竞争减少后促销减少、单品价格提升,另一方面表现在产品结构升级导致的平均价格带上移。②受益于规模效应,行业成熟期内龙头可以复制小企业策略,借助自身规模优势全国范围推广,小企业弯道超车难度增大。③食品饮料行业市场瞬息万变,短期大幅的组织、渠道架构调整往往会导致利益冲突、人员波动,使竞争对手有机可趁、抢占市场份额,公司应尽量避免这种事情发生。结合上述分析,我们认为伊利过去发展路径合理、未来行业龙头地位将继续巩固,维持伊利股份2018-20EPS 预测1.06、1.21、1.45元,维持目标价26元,增持。

    三聚氰胺写下黄金十年终章,行业增速放缓、集中度提升,进入成熟期。2008年底三聚氰胺事件爆发,行业受到重大冲击。我们认为,三聚氰胺事件爆发的原因在于行业片面奉行营销为王,缺乏对上游奶源建设的重视。三聚氰胺发生之后行业经历阵痛式调整,产业链上中小企业、散养户均退出,行业集中度提升。而得益于中小企业退出、恶性竞争减少,龙头度过投入期,开始提价控费、收割利润。价格提升开始和销量增长一起共同成为行业增长的驱动因素。

    蒙牛进入中粮时代后沉沦又复兴,卢总带领下有望踏上新征程。2009年中粮携手厚朴基金并购蒙牛20%股份,标志着蒙牛进入中粮时代。并购伊始杨文俊仍担任总裁,其延续过去道路追求高速发展,但受团队变动等影响,增速较前期放缓。而追求高增速忽视细节管理,导致其食品安全事故频发,与中粮集团矛盾加大。2012年杨文俊离职,孙伊萍接手后开始大刀阔斧调整,但是由于短期调整幅度过于剧烈,业务受到一定负面影响。2016年卢敏放接手孙伊萍成为新任总裁,其在组织架构、渠道下沉等部分工作开展循序渐进调整,成效不错,未来有望延续良好态势。

    伊利股份稳扎稳打,王者之相睥睨天下。与蒙牛不同,伊利在这段时间之内股东构成、高管团队相对稳定,稳扎稳打做出卓越工作。2008年之后伊利通过推进管理层激励等方式完成机制理顺,并且落实渠道下沉、提价控费等工作,此外公司还跳出片面重视营销工作怪圈,针对产能、奶源等产业链薄弱环节重点加固。而面对行业挑战者,如光明借助莫斯利安进攻,公司也复制对手策略,借助自身规模优势后发制人。公司于竞争对手差距逐渐拉大,龙头地位难被撼动。

    风险提示:食品安全发生的风险（国泰君安）