海外血制品：全球血制品格局三足鼎立

    缘起:中国血制品行业进入转折时刻,对标海外投资价值凸显

    血制品行业个股由于原材料属性规避带量采购政策冲击风险在2018年下半年持续表现优秀,但是近期受两大原因影响出现了20-30%的深度调整:1)广州GPO采购白蛋白及凝血因子。2)市场担心白蛋白进入辅助用药目录。一方面当前估值水平与国际龙头长期估值水平对标已经具备吸引力。另一方面从发展阶段来看,行业正在从单纯的白蛋白驱动成长向凝血因子、静丙驱动的成长方式靠拢。在当前这一时点,我们认为借鉴海外龙头发展经验对国内投资具有前瞻启发意义。

    他山之石:全球血制品格局:CSL、Baxalta、Grifols三足鼎立

    血制品的生产起源于20世纪40年代发明的乙醇沉淀法,至20世纪末出现了上百家规模不一的血制品企业,竞争加剧效益下降的情况下行业开始进行整合;经历并购重组后还剩下CSL、Baxalta、Grifols等三家龙头企业,2016年全球血制品市场合计212亿美元,其中免疫球蛋白占47.3%,是最主要产品;重组凝血因子市场在70~80亿美元,是重要组成部分。2016年CSL、Baxalta、Grifols分别占比25%、21%和18%,合计占64%。

    启示1:规模优势明显,依靠并购做大做强

    大型跨国企业具有规模效应、资金、渠道、效益、产品平衡性等竞争优势。全球采浆的核心在美国,主要投浆在欧洲。龙头公司的发展大多经历了并购带来的快速扩张,公司平稳发展时市盈率在20~30x。国内当前血制品行业可并购整合标的已经不多,未来主要依靠内生采浆发展,华兰、天坛、泰邦、莱士、博雅、蜀阳等企业强者恒强趋势明显。

    启示2:发展路径多样,静丙在中国市场潜力巨大

    龙头公司在重视血制品主业的同时有不同的发展道路。Baxalta重点发展重组凝血因子的龙头,带来超过20亿美元收入。

    CSL同时拥有疫苗业务,并布局单抗,与国内华兰生物类似。Grifols没有重组业务,专注于血制品,重点集中在产能、浆站资源的增加和原有产品新适应症的拓展。免疫球蛋白作为2000年之后依托不断扩展慢病临床适应症驱动国际血制品成长,当前皮下注射剂型成长迅速。国内企业三大因素驱动转型:1)仿制药医改提供大量医药代表,对接血制品学术推广需求。2)静丙已经到了必须做学术推广扩大用量阶段。3)国家关怀罕见病且凝血类产品对标海外存在替代空间。

    投资建议:对标海外国内血制品估值具备吸引力,推荐买入华兰生物、天坛生物、博雅生物

    国际龙头血制品企业普遍享有较高溢价,与国内比较吨浆收入更高,但研发投入高导致净利润率较低。从发展路径角度考虑,华兰生物与CSL类似均布局疫苗和生物类似物,天坛生物与Grifols类似专注血制品采浆和分离能力成长。国内血制品未来格局已经清晰,转型升级关键期也即将来临,两大主要质疑风险可控,推荐买入华兰生物、天坛生物、博雅生物。（国信证券）