西藏药业：未来增长空间巨大

    投资要点

    公司拥有多个潜力品种,未来增长空间巨大。核心产品新活素经过代理商康哲药业多年学术推广已经进入快速增长阶段,今年销售额有望达到2亿元,并保持50%以上增长。其作为治疗心衰药物具有传统药物无可比拟的优势,且市场空间巨大,预计5年内将成为过10亿的大品种,长期来看有望达到20亿元。独家心血管药物诺迪康胶囊已经进入新版基药目录,未来将随着招标推进而加速放量增长,适应症空间巨大。全球创新生物药白介素1抗体拮抗剂滴眼液预计明年上半年获批,未来具备3~5亿元销售潜力。

    公司过去管理相对混乱,销售费用率高达50%,产品销售却停滞不前。2014年10月康哲药业通过股权受让成为公司第一大股东,并派出新总经理和董事长,预计未来公司管理将得到极大改善,销售费用率有望显著下降,同时多个学术处方药品种有望纳入康哲药业的销售渠道进行销售,公司有望迎来经营和业绩拐点。

    公司未来业绩大幅改善主要来自:1、新活素销售持续保持快速增长,同时,随着产品培育成熟,推广费用等变动部分费用率将有望下降;2、其他自有品种销售开始快速增长,其中诺迪康胶囊已经进入基药目录,将显著受益于招标放量,白介素1抗体拮抗剂滴眼液预计明年上半年获批,未来具备3亿元销售潜力。3、公司销售费用率将随着产品收入规模的增长及新管理层上任后对公司销售管理的提升而大幅下降,从而使其他自有品种实现合理利润率。

    康哲药业的收购成本为公司投资提供了安全边际。2014年10月29日,康哲药业以30元/股的价格(相比二级市场股价溢价7.79%)收购新凤凰城、西藏通盈、天津通盛分别持有的2000万股、450万股、166万股(已经四舍五入)西藏药业股权,合计金额7.85亿元。而在此之前,康哲药业已经多次通过二级市场累计购入公司股权8.64%,合计1261万股。其中2014年10月10日,天津康哲以34.24元/股均价通过二级市场购入公司股票192万股。

    我们预计,公司2014~2016年收入分别同比增长18%/-54%/50%(我们判断明年公司医药商业有望剥离,造成公司合并报表收入表观下滑),医药工业收入分别增长27%/66%/50%,净利润分别同比增长78%/196%/68%,实现EPS0.33元/0.98元/1.66元,当前股价对应2015年PE36倍,考虑到公司拥有多个心血管等慢性病领域优势品种,我们判断公司未来增长空间巨大,长期看市值将突破100亿元,给予“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示:产品增长低于市场预期;公司销售费用率不能按照预期下降到合理水平的风险。（方正证券）