金城医药：围谷胱甘肽产业链布局

    投资要点

    事件:公司发布收购朗依制药购买协议后,我们预计公司股价10个板内打开均是建仓机会,目前股价在11个板后打开,为了便于投资者了解公司相关情况,我们近日对公司进行调研,和管理层沟通了解朗依制药收购情况及公司后续战略规划。

    点评:我们认为金城医药是目前医药板块极其稀缺的成功战略转型的企业,中长期推荐逻辑:围谷胱甘肽产业链+朗依制药业绩高增长奠定公司业绩成长确定性,同时大健康布局有望持续推进。给予“增持”。

    11个涨停板,公司市值站上200亿元大关。2015.5.14,金城医药与朗依制药全体股东签署《发行股份购买资产框架协议》。此次交易包括:1)发行股份购买资产:金城医药拟通过发行股份的方式向锦圣基金、达孜创投购买其持有的朗依制药100%股权,初步协商交易价格20亿元,以未经审计的账面净资产议价10倍收购;2)非公开发行募集配套资金:公司拟向控股股东金城实业非公开发行募集配套资金,募集总额不超过3亿元,拟用于建设朗依制药沧州渤海新区-北京生物医药产业园原料药及制剂项目、偿还银行贷款和补充流动资金。考虑公司增发购买资产和募集配套资金,预计发行股份总额达7252万股,公司总股本达到1.988亿股,目前股价对应市值229亿元。

    2016年公司归母净利润有望达到4亿元,对应PE55倍左右,估值合理。公司传统业务主要看点:下游需求扩容带来谷胱甘肽原料高增长+中间体业务稳定增长,基于此,我们预计公司2016年净利润有望达到2.2亿元左右,如果考虑2016年朗依并表利润,公司整体净利润有望达到4亿元,目前股价对应55倍PE,和可比公司相比,股价仍属于合理范围,考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性,我们认为估值仍有溢价空间。

    围谷胱甘肽产业链布局,奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商,2011-14年,谷胱甘肽保持了140%的销售增长,随着200吨新产能的释放,成本优势突显,成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右);为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势,公司积极开拓国内外市场,2014年完成国内主要客户的覆盖,同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽),我们预计2015年下半年或获批,为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间,随着该产品下游应用的拓展,将奠定公司该产品长期增长的基础。

    n 向制剂领域跨出实质一步,盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业,采用内涵+外延并重的成长模式,打造“具有金城特色的制药工业产业链”,逐步由中间体向原料药,再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算,在净利润规模相当的情况下,2014年朗依制药净利率高达42.5%,远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014年年报),盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况,2014-17年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长,为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

    并购标的在妇科用药、调节免疫用药领域优势突出:公司妇科用药+调节免疫用药销售占比达92%左右,销售毛利率70%以上。1)妇科产品竞争格局良好,成本优势明显:朗依制药在妇科领域产品2014年销售1.36亿元,销售占比46.1%,毛利率74%左右。主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊两个妇科感染类疾病用药,疗效显著、副作用低、孕期可用,是妇科用药要品种,市占率高达67%,排名第一,目前该类产品国内原料药生产企业8家、外用药4家、口服制剂3家,总体竞争格局良好,且朗依制药自身具备原料药、外用软胶囊、口服胶囊剂,布局完善、具备成本优势。2)在调节免疫用药:独家剂型。2014年销售1.32亿元,占比达45%,毛利率76.6%,主要品种为匹多莫德分散片,为独家剂型,市占率34%,排名第一。3)产品储备丰富,可持续增长能力强劲:公司目前还拥有抗过敏用药盐酸依匹斯汀(国内只有3个批文)和抗高血压用药富马酸比索洛尔原料药(5家)及胶囊(3家)等储备产品,受限于产能、原料药供给不足,暂未生产。

    协同互补,实现战略布局成功跨越。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售,金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势,而在向制剂领域跨越过程中,最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的,朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35个省、自治区和直辖市,渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析,可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购,公司实现了快速进入,后续通过资源整合、优化,我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

    通过此次并购,公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局,是A股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的:公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药),走金城特色的转型之路,我们认为公司管理层战略转型思路清晰,已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建,完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

    盈利预测、投资建议:公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑此次重大重组的影响,预计公司2015-2017年收入分别为12.39、14.62、16.09亿元,增速分别为17.9%、18.0%和10.1%,归属母公司净利润分别为1.51、2.21和2.56亿元,同比增速38.85%、46.63%、15.97%,对应15-16年EPS1.20、1.75、2.03元。考虑此次并购的影响(以增发上限计算),对应2016年估值仅55倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽高成长确定性+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,给予2016年58-65倍,对应目标市值240-260亿元。给予“增持”评级。

    风险提示:谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险。（齐鲁证券）