凯迪电力：生物质油具重要战略性地位

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    近期我们对凯迪电力进行了调研,公司非公开发行购买资产并募集配套资金事项获证监会审核通过。

    评论:

    1、注入生物质发电资产,电站经营向好。

    截至2014年末,上市公司已投产生物质发电项目项目16个、装机容量468MW。本次公司拟注入87家生物质电厂股权,其中17家已投入运营,注入后运营装机容量将达到936MW 左右,约为现有规模两倍。公司预计2016-2019年,注入电厂每年投运家数为10家左右,根据我们测算,对应年新增装机容量约310MW。通过此次资产注入,公司装机容量远超其它生物质发电企业。目前,公司生物质电站经营逐渐向好,原材料回收成本可控。首先,公司从2012年开始逐步进行整顿,重新把控原材料回收体系,自建渠道,2014年8月合资建立格薪源生物质燃料公司,从而避免第三方哄抬原材料回收价格并更好的把控原材料质量,另一方面,国家环保政策趋严,环保指标更多的纳入地方官员政绩考核,各地政府对燃烧秸秆执法力度加强,部分地区出台秸秆综合利用相关补贴,我们认为,这些政策将有利于公司秸秆回收工作,增加秸秆来源,降低秸秆回收成本。由于燃料成本占生物质发电总成本超过60%,我们认为,公司生物质电站经营将逐渐向好。

    2、上网收费权资产证券化有助提升扩张速度。

    公司2015年2月公告,拟以松滋、南陵和隆回三家电厂开展电力上网收费权资产证券化工作,拟发行资产支持化证券不超过16亿,期限不超过5年,其中5%次级部分由公司认购。我们认为,传统方式电站建设投资占用资金,后期回收期较长,一定程度上限制公司电力公司扩张速度。而电力公司上网收费收入较为稳定,通过资产证券化项目让渡资产收益权,加速资金回收,用以加速项目建设,有助于提升公司扩张速度。公司通过试验项目,未来有望进一步推广此模式,专注电站项目投资,将有可能进一步向平台类公司转型。3、低价注入林地资产,发展林业综合经济并补充生物质原料来源。

    此次资产重组还将注入58家林业公司100%股权,林地总面积为1,018.7万亩,此次交易林地资产作价为25.63亿元,相当每亩林地资产作价仅251.55元。而此次交易林地蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元保守估算,公司此次注入林木市场价值超过百亿。一方面,公司低价注入林木资产,可发展综合林业经济,公司林木资产中除杉松等一般用材外,还有楠木、三尖杉等珍贵用材及樟树、五角枫等绿化树种,公司公告相关林地资产2015年备考净利润为8055.05万元,体现对开展林业综合经济的信心。另一方面,我们认为更重要的是,林业经济剩余物,可对公司燃料供应提供重要补充。我们以每亩林地资产带来0.5吨林下料测算,公司潜在可利用剩余物料约500万吨。公司战略性布局林地资产,达到综合利用,可以减少生物质燃料原材料对外依赖程度。

    4、 生物质油具重要战略性地位,技术储备已较完备。

    生物质油具有重要战略性地位,涉及到国家能源安全,并已引起国家重视。2014年,政协主席俞正声曾委托专家团调研阳光凯迪,而在考察凯迪凯迪生物质油装备后,政协常委、经委会主任、国家能委会专家咨询委员会主任张国宝在“2015走进种植能源新时代论坛”发言时表示,中国的能源安全问题,核心实际上是石油的安全,2014年中国进口了3亿吨原油,依存度接近60%,如果能够用生物质生产油,对国家能源安全有很大的贡献。

    公司生物质油技术储备已较完备,短期推广受制于国际油价处于低位。凯迪电力大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。凯迪电力2014年3月与金沙江创投签订项目合作框架协议,由金沙江创投进行融资,公司规划建设年产200万吨生物质合成油厂,其中一期建设年产60万吨合成油。我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,并具备未来进一步推动生物质柴油上市可能。

    但目前由于国际原油价格处于低位,大规模扩张生物质柴油项目可行性较低。但未来如果国际油价出现回升,公司将有望进一步推动生物质油项目发展。考虑到中国原油消费量在2014年已超过5亿吨,我们认为,公司生物油项目由于对原油有一定可替代性,生物质原油具备广阔市场空间。

    5、 盈利预测与评级。

    我们看好公司生物质电厂运营,以及未来通过资产证券化加速建设的布局,公司非公开发行完成后注入林业资产也有利于发展林业综合经济,并对公司生物质燃料来源提供重要补充。公司生物质油项目亦具有重要战略地位。

    暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.31元、0.44元、0.50元。认为给予公司“增持”评级。

    6、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。（国海证券）