中国建筑：未来估值提升存多重契机

    核心观点:

    建筑三大下游行业前景:“地产+基建”增速持续平稳,地产需求确定。(1)房建下滑、基建对冲,2014年1-10月基建投资增速22.4%、地产投资增速12.4%,“基建+地产”16.8%,未来增速持续平稳。(2)地产确定性较强,地产限购限贷放开,政策调控趋向市场化,地产将维持常态增速,毛利率将下降至合理水平,主流地产开发商素质将提升,房建毛利率趋稳但订单质量有望提升。(3)海外基建业务全面受益于“一路一带”国家战略。

    过往业绩优异,未来三年业绩高度确定。(1)截至2014年9月末,公司建筑在手合同19,146万亿元,地产已售未结算金额1646亿元,已分别覆盖我们预测的建筑、地产板块2014-15年收入的131%、76%。(2)地产业务的增长潜力在于中建地产委托中海地产经营后,售价存在较大的提升空间(13年中海地产每平售价较中建地产高出55%),因此需理性看待中建地产1-10月销售下降,我们判断可能是中海地产整合及惜售。此外中建地产尚有1000万方低成本变性土地。建筑盈利能力将持续提升,核心驱动力是城市综合开发、投资及海外拉动,管理改善带来期间费率下降。

    从估值角度,国企改革逻辑类似于银行地产,但业绩持续性及资产质量又显著高于银行地产。(1)从PB 的角度看,为保障国有资产不流失,PB 必须达到1.1倍以上才能引进战投及员工持股等,按照这一逻辑,中国建筑PB 若提高到1.1倍PB,潜在涨幅将达20%以上(按照我们预测2014年PB)。我们认为公司的资产质量显著好于银行,而业绩持续性确定性又好于地产,理应享受更高的估值水平。(2)从相对估值、绝对估值角度来看,中国建筑均是A+H 股中隐性折价率最高的公司。我们测算公司相对估值折价率为33%,SOTP 折价率46%。

    公司未来估值提升存多重契机。(1)沪港通推动估值快速修复。(2)二次股权激励,板块分拆上市,混合所有制等国企改革预期推动估值提升。(3)成立中建方程、收购Plaza 以及城镇综合开发/投资拉动/拓展新业务等商业模式创新助力公司持续成长。(4)发行优先股等有助公司降负债、提业绩。(5)分红率较高,14年分红率有望达4.4%,对长线资金有较强吸引力。

    风险提示:宏观经济波动风险、基建及地产投资下滑风险等。

    盈利预测与估值。我们今年5月27日发布第一篇深度报告强烈推荐以来股价涨幅已达40%。8月27日第二篇深度报告我们更是将公司比作香港汇丰银行:“不会买,买中建,不要卖!”我们预测公司2014/15/16年EPS 分别为0.80/0.92/1.03元,给予公司2014年7倍PE,对应目标价5.6元,维持“推荐”评级。（银河证券）